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　　一、行情回顾

　　十月中旬以来，国内焦煤与焦炭价格走出一波跌势，焦煤主力自1200上方跌至1110附近，焦炭主力亦由1700一线跌至最低1564，11月中旬以来煤焦市场的下跌态势得到一定缓和。产能过剩仍是制约行业的重要因素，不过通过与下游钢铁行业的增速对比可知，年内煤焦市场过剩程度已有所改善，在三中全会改革预期以及冬储行情推动下，四季度煤焦市场或迎来一波反弹行情。

　　图1 焦煤-焦炭主力合约价格走势图

　　二、美联储QE难退，国内经济存调整风险

　　受美财政危机影响，美经济数据出现一定反复，也导致了美联储十月议息会议按兵不动延迟了QE的退出，这对商品价格重心将形成较强支撑。尽管十一月美联储议息会议呈现一定“鹰派”表态，但由于耶伦当选下一年度美联储主席基本将成为事实，其政策导向将以维持宽松货币政策为主，故我们认为市场对美联储何时退出QE的猜测并无必要。此外，尽管美暂时避过了触及债务上限的问题，但两党在核心问题上仍存在较严重的分歧，同时政府停摆导致消费者信心亦有所回落，这将降低市场对于美经济前景的预期。另一方面，我们预计为了避免重蹈缩减QE预期对市场产生的冲击，美联储很可能会推出“前瞻性指引”以维持低利率政策，即当失业率降至6.5%时，仍维持低利率水平，直到经济改善持续性得到验证才考虑加息。从这个角度看，我们认为年内商品价格下方空间有限，难有趋势性大幅下挫行情出现。

　　中国方面，11月汇丰PMI预览值由前月的50.9小幅下滑至50.4，显示出国内经济增长的势头略有放缓，主要反映了外需疲软与库存回补放缓的影响。当前市场对三中全会的改革预期较高，城镇化规划、基础设施建设等方面总体规划将公布，而这些方面正是未来钢铁消费的主力军。不过若政府后期无具体刺激政策出炉，则经济增长的可持续性将受到质疑，对GDP增速下滑的预期将再次升温，从而对市场需求产生抑制。此外，国内经济存在步入调整期的风险，经济结构转变迫在眉睫，且资金紧张局面再次对实体经济产生影响，央行偏紧货币政策的决心较大，尽管上周央行进行了330亿元的逆回购操作，但同日有大量国库现金定存到期，银行体系实际得到的资金仅190亿元，市场流动性紧张的局面未得到实质性缓解。

　　图2 中国官方PMI与汇丰中国PMI走势图

　　三、产能过剩格局持续，限产减产提振价格

　　焦化行业仍处于供应过剩格局，据统计2012年我国焦炭产能已超过6亿吨，按照其产量4.4亿吨计算，产能利用率仅七成，而本年度新建投产焦炉产能在1000万吨以上，进一步增加了供应压力。不过，焦化行业供应过剩的常态化已达成了共识，故我们更应该注重判断短期市场供需的变动情况。

　　下半年以来煤焦行业整顿力度大幅增强，在一定程度上缓解了供应压力，从而为煤焦价格企稳回升提供助力。根据国家的规划，到2015年底将关闭2000处以上小型煤矿，且大幅提高了煤矿准入门槛，要求一律停止核准新建生产能力低于30万吨/年的煤矿，一律停止核准新建生产能力低于90万吨/年的煤与瓦斯突出矿井，未来煤炭行业产能增长速度将受限。此外，自山西焦煤集团汾西矿业正升煤业有限公司“9.28”透水事故发生后，对煤矿安全的重视程度再次得到提升，且波及范围较往年大幅提升，从而导致焦煤产量大幅下滑。10月山西省煤炭工业厅下发了《关于全省建设矿井全部停建进行安全大整顿的通知》，对全省所有建设矿井(包括新建、兼并重组整合、持证改造等各类在建矿井)实行停建，并进行全覆盖安全大整顿，据测算影响产量将超过500万吨/月，而山西作为焦煤产量大省，预计焦煤比重在30-40%之间，可见该事件对焦煤供应将产生较大的影响。总体而言，煤企的限产减产对后期供给收缩将会起到一定作用，从而有利于提振煤焦价格，从市场走向看，近期国内焦炭、焦煤价格稳中有涨，且在冬季交通运输压力下，铁路运输将偏向于保障动力煤的配送，故我们认为后期煤焦价格重心仍有上移的可能。

　　四、下游产量增速改善，煤焦过剩程度较轻

　　通过与往年的对比，我们发现本年度煤焦供应过剩局面有所改善。由于煤企经营情况不佳，2013年以来煤企产量出现同比下滑，1-9月全国原煤产量26.65亿吨，累计同比下降1.4%，1-10月焦炭产量39655万吨，同比增长8.2%。而同期我国生铁、粗钢产量分别为59845万吨和65248万吨，同比增长分别为6.5%和8.3%，远好于去年同期的2%水平，由此可见，今年焦煤供应压力较低，而焦炭产量增速也仅略高于生铁与粗钢，过剩情况好于往年。从后期市场走向看，经过前期检修后，全国钢厂高炉开工率始终维持在90%以上，生铁产量维持高位运行，预计11月粗钢日均产量也将在210万吨以上，从而对炼焦煤和焦炭将形成刚性需求的支撑。

　　图3 焦炭产量及其同比增速

　　图4 生铁、粗钢产量及其同比增速

　　此外，国内螺纹钢价格自8月底开始自3900上方连续两月下滑后，于10月下旬在3600一线企稳回升，同期钢材社会库存和钢厂库存都有所下降，库存压力大幅降低，显示下游需求有所回升。进入冬季后，由于钢厂冬储需求，对焦炭的需求将有所提升，11日河北钢铁集团上调冶金焦采购价30元/吨，显示下游钢厂采购力度维持较高水平，对焦煤焦炭形成支撑，基于这些理由，我们认为后期煤焦市场将有望迎来冬储的阶段性反弹行情。

　　五、后市操作建议

　　综合来看，在美联储维持量化宽松政策背景下，商品暂难以出现系统性下跌风险，但国内经济形势是否实质性好转还需求市场验证，经济结构转型压力对市场形成一定抑制，这决定了煤焦价格整体将处于一个箱体区间运行。不过我们将时间周期缩短，煤焦价格将更多的取决于其自身基本面情况，从供需角度看，随着山西限产及煤焦钢冬储行情的展开，预计焦煤期价在低位筑底后有望逐步上行。操作上，焦炭1405合约可以在1600一线建立多单，第一目标位1700，止损设在1550左右，焦煤1405合约可在1110一线建立多单，第一目标位1180，止损设在1080。

　　金瑞期货 谭远