 由于平均地1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和若干副产品，从而焦炭/焦煤的比价不能背离1.3太远。如果二者背离的太远，我们则可以买多焦煤卖空焦炭，此曰煤焦加工套利；

　　 我们通过简化的假设对套利空间做出明确但是却苛刻的计算。我们的简化模型表明焦炭/焦煤的合理比价应该在1.38以下；

　　 但是自焦煤期货上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数的比价均值却高达1.37，同时较长时间维持在1.38以上，而且指数最高比价曾达到1.45，焦炭1309/焦煤1309曾达到1.56。无可否认，市场总是对的；

　　 其实，我们所忽略的最重要的是炼焦正常利润，即焦化厂炼焦本身应获得的毛利，其用来覆盖三费及其它支出，并保证平均地一定程度的净利润。于是我们假定正常炼焦毛利80元每吨的情况下对焦炭/焦煤的比价进行了重估。分析表明焦炭/焦煤的比价应不超过1.51。可比现货的历史数据也表明，焦炭/焦煤的比价上限不超过1.52；

　　 炼焦利润并不是一层不变的，当焦化厂减产时，往往炼焦利润会有所提升，焦炭/焦煤的比价趋于上升。

　　由于平均地1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和若干副产品，从而焦炭/焦煤的比价不能背离1.3太远。如果二者背离的太远，我们则可以买多焦煤卖空焦炭，此曰煤焦加工套利。

　　理论上讲，煤焦加工套利包括三种模式，分别为独立焦化企业模式、煤矿企业模式以及自有焦化厂的钢铁企业模式。三种套利模式决定了操作上三种不同的套利空间。煤焦加工套利的难点在于配煤炼焦工艺的确定、产成品质量及升贴水的确定、以及副产品构成及其价值的确定。为了更具操作性，我们整合了一种煤焦加工套利的简化模式。我们通过简化的假设对套利空间做出明确但是却苛刻的计算。我们假定炼焦煤配煤全部使用交割焦煤，假定产成品焦炭相对于标准交割品取最大贴水230，假定副产品收入150，同时假定了焦煤焦炭二者的运输费用、交割费用及资金成本相等。我们的简化模型表明焦炭/焦煤的合理比价应该在1.38以下；

　　但是自焦煤期货上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数的比价均值却高达1.37，同时较长时间维在1.38以上，而且指数最高比价曾达到1.45，焦炭1309/焦煤1309曾达到1.56。无可否认，市场总是对的。

　　其实，我们所忽略的最重要的是炼焦正常利润，即焦化厂炼焦本身应获得的毛利，其用来覆盖三费及其它支出，并保证平均地一定程度的净利润。于是我们假定正常炼焦毛利80元每吨的情况下对焦炭/焦煤的比价进行了重估。分析表明焦炭/焦煤的比价应不超过1.51。可比现货的历史数据也表明，焦炭/焦煤的比价上限不超过1.52。

　　炼焦利润是决定焦炭/焦煤比价的一个重要利润，然而炼焦利润并不是一层不变的，把握住炼焦利润的变化规律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比价。当焦化厂减产时，往往炼焦利润会有所提升，焦炭/焦煤的比价趋于上升。最近炒作的环保风暴强制关闭一些焦化厂，从而减少焦炭的供应，力挺焦炭价格，减少焦煤的需求，焦煤价格弱势，从而炼焦利润上升，焦炭/焦煤比价不断拉升。另外，在一轮去库存周期中，焦炭的减产也将导致焦炭/焦煤比价的走低。

　　一、问题的提出

　　自焦煤期货今年3月22日在大连商品交易所[微博]上市以来，期货焦炭/焦煤的比价一路走高。以收盘价算，文华焦炭指数/焦煤指数的比价近日再创1.45的新高。从已经过去的1309合约来看，1309合约焦炭/焦煤的比价曾创下1.56的高位，同时在最后交易日二者收盘比价高达1.41。

　　由于焦煤是焦炭的上游原料，同时炼焦工艺显示平均地1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和若干副产品，从而直观地我们有理由相信焦炭/焦煤的比价不可能无限制走高，焦炭/焦煤的比价不能背离1.3太远。如果二者背离的太远，我们则可以买多焦煤卖空焦炭，此曰煤焦加工套利。

　　那么，期货焦炭/焦煤的合理比价应该在什么位置，哪些因素影响着二者的比价关系，我们又该怎样针对焦煤焦炭期货的走势差异根据比价的合理性进行套利操作呢？本文试图从买焦煤卖焦炭进行加工套利的角度针对上述问题进行启发式的探讨。

　　图一：焦炭期货/焦煤期货比价震荡走高

　　二、煤焦加工套利的三种模式

　　从独立焦化企业、煤矿企业以及自有焦化厂的钢铁企业三种不同企业类型出发，煤焦加工套利可以归纳为三种可能的操作模式。

　　1、独立焦化企业模式

　　从独立焦化企业出发，考虑从交易所仓库交割买入焦煤，运往焦化厂，加工成焦炭后再运往交易所仓库进行卖出交割。如果这种操作比焦化企业正常的炼焦利润高，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：

　　套利空间1=焦炭期货价格+升贴水-原材料成本+副产品收入-买焦煤运输成本-卖焦炭运输成本-焦煤买交割成本-焦炭卖交割成本-资金成本-炼焦正常利润

　　这种煤焦套利模式要求焦煤焦炭一共两次交割，而且涉及焦煤焦炭的运输成本，可操作性较差。其变异模式则更具可行性，一方面可以考虑当地买入焦煤现货加工后进行焦炭期货卖出交割，另一方面可以考虑交割买入焦煤加工后在当地卖出焦炭现货。

　　2、煤矿企业模式

　　从煤矿企业出发，考虑选择进行焦煤期货卖出交割，还是选择将焦煤加工成焦炭之后进行焦炭期货卖出交割。如果后者更合算，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：

　　套利空间2=焦炭期货价格+升贴水-(原材料成本-副产品收入)-焦煤运输成本+焦炭运输成本-焦煤卖交割成本+焦炭卖交割成本+焦煤期货资金成本-焦炭期货资金成本

　　3、钢铁企业模式

　　从钢铁企业出发，考虑选择直接进行焦炭期货买入交割使用，还是选择焦煤期货买入交割后再加工成焦炭使用。如果后者更合算，则存在套利空间。所以，套利空间的计算公式为：

　　套利空间3=焦炭期货价格+升贴水-(原材料成本-副产品收入)-焦炭运输成本+焦煤运输成本-焦炭买交割成本+焦煤买交割成本-焦炭期货资金成本+焦煤期货资金成本

　　三、煤焦加工套利的简化模式

　　1、煤焦加工套利的操作性难点

　　煤焦加工套利的最大难点在于配煤炼焦工艺。这里存在两个问题。其一，交割品焦煤能否炼出交割品焦炭？焦煤标准交割品和焦炭标准交割品确实存在着较大的质量差异。焦炭期货定位于环保大高炉，标准交割品为准一级冶金焦，同时对于替代品设置惩罚性贴水，焦煤期货定位于最大限度地将炼焦主焦煤和炼焦肥煤纳入交割范围，可以说定位于独立焦化厂，标准交割品设置最低门槛，同时对替代品并没有设置奖励性升水，甚至有惩罚性升水的嫌疑。其二，即使交割品焦煤能炼出交割品焦炭，那么配煤工艺是怎样的？需要哪些炼焦配煤，比例分别是多少，副产品分别是多少？

　　(2)煤焦加工套利的简化模式

　　为了使得煤焦加工套利更具可操作性，简化其中难以明晰的具体问题，我们做出以下几个比较合理的假设。

　　其一，假设焦煤交割品能够也炼出交割品焦炭，忽略炼焦配煤的差异，假定1.3吨交割焦煤可以炼出1吨交割焦炭，并对炼出的焦炭设置最大贴水，根据我们对焦炭标准交割品和替代品质量及升贴水的分析，不考虑扣重问题，最大贴水为230元/每吨，同时副产品收入统一设置为150元每吨焦炭。最大贴水设置以及炼焦配煤远比主焦煤便宜的事实意味着我们对套利空间的要求极其苛刻。

　　表1：焦炭期货最大贴水计算

 

质量指标	标准品质量标准％		最大升贴水
灰分Ad	≤12.5		-90
硫分St,d	≤0.65		-90
抗碎强度M40	≥82		-50
耐磨强度M10	≤7.5
反应性CRI	≤28
反应后强度CSR	≥62
挥发分Vdaf	≤1.5
焦末（<25mm）含量	入库≤5.0	出库≤7.0
粒度（≥25mm）	入库≥95.0	出库≥93.0
水分	≤5
可交割焦炭最大升贴水合计			-230

 

　　其二，假定焦煤和焦炭的运输成本没有差异，假定1.3吨焦煤期货和1吨焦炭期货的资金成本和交割成本没有差异。这种假定是比较符合实际情况的，同时可以简化套利空间的计算。

　　在上述两个简化假定下，第二部分中煤矿企业煤焦加工套利模式及钢铁企业煤焦加工套利模式可以统一简化为如下公式：

　　套利空间=焦炭期货价格+升贴水(以-230计)-1.3*焦煤期货价格+副产品收入(以150计)

　　=焦炭期货价格-1.3*焦煤期货价格-80

　　那么，如果焦煤期货价格在1000左右，则焦炭/焦煤的比价在1.38以上存在套利空间；如果焦煤期货价格在1500左右，则焦炭/焦煤的比价在1.35以上存在套利空间。所以，由于焦炭/焦煤的合理比价随着焦煤价格的上升略有下降，所以如果比价合适，在牛市中做空焦炭/焦煤比价是比较有利的，而做多焦炭/焦煤比价在熊市当中则更为合适。对应于1000-1500的焦煤，合理比价不应超过1.38。

　　四、煤焦加工套利再评估

　　1、焦煤上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数比价的均值在1.37，长期高于1.38

　　在煤焦加工套利简化模式推导中，我们认为焦炭/焦煤的合理比价不应超过1.38，但是自焦煤期货上市以来，期货焦炭指数/焦煤指数的比价均值却高达1.37，同时较长时间维持在1.38以上，而且指数最高比价曾达到1.45，焦炭1309/焦煤1309曾达到1.56。无可否认，市场总是对的。那么，我们在分析中究竟忽略了哪些关键因素呢？

　　图二：期货焦炭指数/焦煤指数比价历史走势

　　表2：期货焦炭指数/焦煤指数比价描述统计(2013-3-22至2013-12-21)

平均	中位数	众数	标准差	最小值	最大值	均值-2*标准差	均值+2*标准差
1.37	1.37	1.37	0.04	1.27	1.45	1.30	1.44

　　2、考虑到炼焦正常利润后，焦炭/焦煤无套利比价上限在1.46-1.51之间

　　其实，我们所忽略的最重要的是炼焦正常利润，即焦化厂炼焦本身应获得的毛利，其用来覆盖三费及其它支出，并保证平均地一定程度的净利润。通过分析及调研情况，我们假定平均地炼焦毛利为80元每吨焦炭，则煤焦加工套利的套利区间修正为如下公式：

　　修正的套利空间=焦炭期货价格+升贴水(以-230计)-1.3*焦煤期货价格+副产品收入(以150计)-正常利润(以80元计)

　　=焦炭期货价格-1.3*焦煤期货价格-160

　　那么，如果焦煤期货价格在1000左右，则焦炭/焦煤的比价在1.51以上存在套利空间；如果焦煤期货价格在1500左右，则焦炭/焦煤的比价在1.46以上存在套利空间。

　　表3：对应不同焦煤价位，焦炭无套利价格上限及焦炭/焦煤比价上限

 

焦煤价格假定	焦炭无套利上限价格	焦炭/焦煤比价上限
1000	1510	1.51
1200	1780	1.48
1500	2185	1.46

　　2、可比现货的历史数据表明，焦炭/焦煤的比价上限不超过1.52

　　为了和现货对应，我们采用了2011年3月22日至2013年3月21日天津港一级冶金焦炭及京唐港主焦煤现货价格的历史数据进行了比价分析。在分析中，我们根据二者与焦煤焦炭期货标准交割品的质量差异进行了升贴水的调整，以分析可比焦炭现货价格/可比焦煤现货价格的比价特征。

　　分析表明，可比焦炭现货价格/可比焦煤现货价格的比价2011年以来最高不超过1.52。均值在1.35，两倍标准差的区间为(1.21，1.49)，和我们考虑到正常炼焦利润之后无套利的焦炭/焦煤比价一致。

　　图三：可比焦炭现货/可比焦煤现货比价历史走势

　　表4：期货焦炭指数/焦煤指数比价描述统计(2013-3-22至2013-12-21)

 

平均	中位数	众数	标准差	最小值	最大值	均值-2*标准差	均值+2*标准差
1.35	1.34	1.36	0.07	1.16	1.52	1.21	1.49

　　3、环保风暴、炼焦利润与焦炭/焦煤比价

　　炼焦利润是决定焦炭/焦煤比价的一个重要利润，然而炼焦利润并不是一层不变的，把握住炼焦利润的变化规律，便可利用之做多或者做空焦炭/焦煤比价。

　　当焦化厂减产时，往往炼焦利润会有所提升，焦炭/焦煤的比价趋于上升。最近炒作的环保风暴强制关闭一些焦化厂，从而减少焦炭的供应，力挺焦炭价格，减少焦煤的需求，焦煤价格弱势，从而炼焦利润上升，焦炭/焦煤比价不断拉升。

　　另外，在一轮去库存周期中，焦炭的减产也将导致焦炭/焦煤比价的走低。

　　国投中谷期货 郭建权

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