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　　豆油与棕油之间的价差套利是油脂油料品种中比较成熟的套利模式。一般而言，基于两种油脂的供给与消费的季节性差异，在2-3月份寻找价差扩大的机会，在9-10月份寻找价差收敛机会是分析师们的传统思路。但是在最近2年的行情中，这种逻辑思路受到了较大挑战，分析师们发现在去年年底做价差收敛和今年一、二季度做价差扩大变得十分困难。主要原因在于供求面上的差异导致豆棕价差走出了跨年度的过山车行情。

　　如上图所示，在去年连续经历了南美、美国连续干旱导致的大豆产量下滑及东南亚棕榈油丰产的因素之后，豆类和棕榈的供求差异明显表现为豆紧棕松，豆油、棕油05合约价差也一路拉大到2000元/吨。而时间到了今年，随着南美、美国大豆连续增产而棕榈高产季产量增幅有限的情况出现以后，豆油、棕油价差则从年初开始出现显著回落，目前已经回落至900元/附近震荡整理。

　　从技术角度上说，依据ABC三浪及对称整理的下跌走势来看，本轮豆棕价差的收敛依然意犹未尽，有望继续向下收敛至680元一线。但关于这一走势的判断依然需要结合基本面因素及现货价格排布的因素来加以印证，下面我们就将对这些因素加以详细的分析和解读。

　　一 豆油、棕榈油基本面因素分析

　　(一) 棕油、豆油长期供求差异分析

　　来源：USDA&首创期货

　　从年度的库存比数据来看，国际植物油供求情况仍然维持趋于宽松的走势，这主要得益于13/14年度大豆、油菜籽、葵花籽等油籽料的集体丰产。但其中豆油的供求走势要比棕榈油偏紧，关于这一点的一个主要原因在于美国农业部预期世界棕榈产量将维持5%以上的增长速度。但当前的东南亚产量走势似乎与美国农业部的预期存在一定落差，其中马来西亚棕榈油产量预计基本符合预期的1920万吨水平，但印尼方面最近的官方预测仅为2500万吨上方，距离美农3100万吨的预测相差甚远，市场分析师预计今年印尼棕榈油产量可能仅在2700-2900万吨范围，这一点相对于市场之前预计有所偏差，也推助了近来的豆棕价差收敛行情。

　　从需求上看，近期马来西亚与印尼分别出台政策增加燃油中生物柴油勾兑比例，另外生物柴油的消费主力欧盟经济缓慢复苏，均将提振未来一年棕榈油的生物柴油需求。而豆油方面，其制备生物柴油的主要消费国家美国则在最近对其生物能源政策进行了调整，下调2014年生物能源份额至151亿加仑；生物柴油1美元补贴政策是否能延续到明年也存在很大变数。另外FDA关于氢化植物油安全性的声明也将抑制美豆油在未来一年中在食品加工业中的应用。

　　因此，从总体来看，近来的一系列变化发生后，原有的分析逻辑需要进行修正，而这种修正将有利于豆棕价差的收敛，特别是在中短期的行情运行中表现较为显著。但从更长的周期来看，世界棕榈油产量仍处于大的增长周期中，豆棕价差在经历了今年的大幅收敛之后，年后出现反复的几率仍然很大。

　　(二) 棕油、豆油中短期供求差异分析

　　从豆油的情况来看，当前国内大豆港口库存正处于重建过程，根据国家粮油信息中心预计，11-12月美豆到港将达到1300万吨，豆类库存将大幅恢复。同时国内主流油厂压榨利润处于200-300元/吨理想范围，油厂拿豆开工意愿强烈，未来随着美豆大量到港，作为下游品种的豆油将在未来的1-2个月持续承受现货供给增加压力。但在需求端，随着天气转冷，豆油消费进入旺季，且元旦春节的节日消费提振预计将在12月展开。因此国内豆油供求情况很可能出现前期趋于宽松，而后期趋紧的局面。

　　从国际情况来看，美豆市场虽然消化了产量预期上调因素，进入需求炒作阶段，但仍长期受制于南美大豆播种顺利的情况。数据显示，截止11月14日，巴西大豆播种进度为69%，比去年同期提高2个百分点，预计产量将达到8800-9000万吨水平。阿根廷预计增种2.5%，虽然前期降雨偏少，但月初的降雨改善了土壤墒情，目前播种进度为26%，仅落后去年4个百分点。从南美大豆的生长周期来看，后期有利于大豆价格升水的天气炒作将在1-2月份的南美旱季才会到来，中短期在前期播种顺利的情况下利空因素仍然会占据主导。

　　从棕榈油的情况来看，近一个月带动棕榈甚至整体油脂反弹的主要动力主要来自于国际棕榈油价格的快速上涨，原因在于东南亚棕榈油产量在高产季的9-10月大幅低于预期。根据MPOB数据显示，马棕油库存在高产季结束的10月份仅升至183万吨。目前东南亚进入季风季的多雨减产周期，产量回落将延续至明年的2-3月份，目前关于潮湿天气的炒作正处于多发期。从对未来11月MPOB产量数据的预期来看，按照13年全年马棕油1920万吨的数据推算，未来2个月马棕油产量仅有330万吨空间，而一般来说减产季的前2个月，产量滑落幅度将较大，因此预计11月马棕油产量将很可能滑落至180万吨以下。而从需求上看，船运机构ITS和SGS数据显示11月1-20日马棕油出口同比上月仅滑落2.1%和7.2%，降幅相当有限，这主要因为来自中国及印度的采购需求。结合上面的产量数据预期及马来国内消费的平均水平，我们认为11月马棕油库存很可能持平于上月甚至出现微幅回落，这将刺激东南亚马棕油价格的进一步走升。

　　从国内的情况来看，目前国内棕榈油港口库存由前期的150万吨高位滑落至当前的94万吨左右。后期随着天气转冷及年末的融资需求增加棕榈油库存有望反弹。但近期随着东南亚棕榈油价格的不断走高，内外倒挂幅度始终处于700-900元 /吨的较高范围波动，这将在一定程度上压制棕榈油库存的反弹幅度。另外，当前棕榈贸易商中存在一定程度的棕榈油物权的二次质押行为，这也将缓解未来库存增加对国内现货价格的压制。

　　总体来看，中短期的基本面因素依然偏好于豆、棕价差的收敛，支持买棕抛豆的中线持有；但从长期来看，未来的南美大豆炒作期及明年3月份后的棕榈增产季仍然存在很大变数，豆棕价差出现反复的几率依然很大。

　　二 豆油、棕油现货价格因素分析

　　(一) 国内棕榈油供求情况分析

　　从现货价格的角度来看，目前现货四级豆油与24度棕榈油价差由去年年底的2500元/吨回落至当前的1250元/吨附近。这一价差高于1401合约的盘面价差1106，和1405合约的盘面价差902。这一点反映了市场对于未来基本面变化的预期，短期随着豆、棕基本面上的差异深化，仍然存在进一步收敛可能。另外从大趋势来看，如果不考虑季节性波动，我们可以看到油脂整体的快速上涨往往有利于豆棕价差的收敛，而下跌过程中则更容易呈现价差拉开的局面。在当前的四季度，油脂在坚实底部支撑下反弹态势明显，虽然明年是否能延续年末走势仍存不确定性，但当前的走强趋势利于豆棕价差的收敛。从国际棕榈、豆油价格情况来看，目前24度马棕油与阿根廷毛豆油进口成本价差收敛至850元/吨，即便刨去豆油精炼费用也远低于国内现货价差，在这一点上也将继续有利于豆油、棕榈油价差的收敛。

　　总结

　　综上所述，我们认为在中短期，豆油、棕榈油的基本面情况差异仍将深化，另外豆棕价差内外有别的情况也利于内盘豆棕价差的进一步收敛。因此建议中线持有买棕榈1405空豆油1405套利单，时间区间至12月中旬，目标点位以700为限。

　　首创期货 娄飞