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　　摘 要

　　焦煤、焦炭同属于煤-焦-钢产业链中的中上游，焦煤是焦炭生产中不可或缺的基础原料配煤，成本和利润的平衡导致焦炭、焦煤存在一定价差关系。

　　通过对煤焦期现货的相关性分析，其相关系数分别为0.9167和0.9286，可以看出，无论是期货还是现货，其价格高度相关，可以进行跨品种套利。

　　目前期货价差481元，现货价差410元，而理论计算价差400元，从数据上看，在当前点位，其价格合理区间为[360，440]，因此当前的期货价差偏高，存在买煤卖焦的套利机会，套利空间约41元。

　　投资策略

　　通过文中计算分析，目前焦炭、焦煤主力合约价差存在套利机会，我们预期未来价差会逐渐收窄。所以，存在卖J1405买JM1405套利的机会，套利比例按保证金相近原则，可以在价差480元/吨逐步建仓，目标价差回归至440元/吨左右，止损价差500至520元/吨。

　　我们计算的理论价差没有考虑焦化企业的附产品收益，也没有考虑国家对于环保要求而增加的成本，因此可能会有一定的误差。因此操作时要结合文中对价差影响因素分析以及其它相关的技术分析，灵活操作。

　　四季度矿价将保持区间弱势震荡走势

　　一、行情回顾

　　10月中下旬，焦煤、焦炭合约在经过近两个月的震荡盘整后，纷纷跌破均线支撑，破位下行。宏观数据的利好并未给煤焦产业带来曙光，期货盘面仅在利好数据公布的当天大幅反弹，随即重回弱势；央行10月下旬的资金面收紧也给工业品带来了一定的压力。同时1401合约逐渐向1405合约移仓换月，进入11月，J1405与JM1405走势出现分化，价差逐渐拉大，近期震荡整理。目前J1405与JM1405价差已扩大至490元/吨左右。

　　二、煤焦跨品种套利可行性分析

　　1、同属煤焦钢产业链，价格波动高度相关

　　焦煤、焦炭同属于煤-焦-钢产业链中，为钢铁行业的上游，所以其本身价格走势很大程度受到钢材价格的影响。近两年来，随着我国经济增速下滑以及国家经济结构调整，下游钢铁终端产能过剩，需求疲软，造成了煤焦价格持续走弱。

　　同时焦煤、焦炭是上下游关系，焦煤是焦炭生产中不可或缺的基础原料配煤。通常在焦炭生产中，需要多种炼煤焦煤配在一起进行炼焦，生产1吨焦炭约消耗1.33吨炼焦煤，对不同煤种混配，需要的主焦煤的量也不尽相同，大至要在要占焦煤总量的1/3，甚至到40%以上，所以成本和利润的平衡导致焦炭、焦煤存在一定价差关系。

　　首先对煤焦价格的相关性进行一下分析，先来分析焦煤焦炭期货价格的相关性，我们选择的数据来自文华财经的焦炭指数和焦煤指数，时间是从今年3月22日焦煤上市至今，其相关系数为0.8705，由于焦煤新上市品种，从稳定性的角度考虑，我们去除3月、4月数据，再选取5月至今的数据进行分析，则相关系数为0.9167，可以看出焦煤、焦炭期货价格高度相关；我们再看现货市场，选择的数据是天津港一级焦的平仓价和京唐港焦煤的库提价，时间从2011年5月至今，其相关系数达0.9286，高度相关。从以上分析可以看出，无论是期货还是现货，其价格高度相关，可以进行跨品种套利。

　　2、跨品种套利出现投资机会较大

　　由于煤焦跨商品套利不是对一个商品的操作，而是对两个商品之间进行操作，是套利交易中较为复杂的类型，尽管两个商品之间存在一定的相关性，但影响不同商品价格的因素更多，其它价格之间的出现套利机会也较大。在图1中，我们可以看到天津港一级焦的平仓价和京唐港焦煤的库提价在2012年9月时竟然达到70元，当时的市场极度悲观，进行单边操作需要极大的勇气，而进行套利操作，可以说基本没有风险，后来价差在3个月后拉到了500元的高位，遗憾的是当时焦煤期货并没有上市，这种机会只能擦肩而过。

　　图 1 煤焦现货价格及价差对比图

　　数据来源：wind、中投期货研究所

　　三、焦煤、焦炭价格及价差形成因素分析

　　1、库存、供需情况

　　2013年煤-焦-钢产业链不同于往年，进入8月后，宏观环境转暖提前推动了钢厂的补库行情。钢材市场在第三季度迎来了一波反弹，中钢协数据显示：8月上旬粗钢日产量已接近215万吨。随后价格上涨传导至焦炭市场，原材料补库导致需求增加，焦化厂开工率增加，各地焦化厂开始上调焦炭价格；同时，价格机制向上传导，焦煤略晚于焦炭上涨。但是，进入传统的“金九银十”旺季后，焦钢市场走势却不尽如人意。大部分钢厂煤焦库存调整到位，现货市场涨势渐缓，期钢重回跌势，焦煤、焦炭期货价格亦承压回落，进入震荡行情，期现价差逐渐缩小。

　　目前，最新宏观数据显示，2013年10月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.4%，比上月上升0.3个百分点，连续4个月回升，为18个月以来的新高，表明我国制造业经济稳中向好。同时，国家的环保问题迫在眉睫，《大气污染防治行动计划》、《关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》等产业政策的实施，限制了煤炭市场的供应，对煤焦的现货均有一定支撑。

　　虽然焦炭、焦煤的港口库存均持续上升；但是，能更直接反应需求的钢厂库存出现了一定分化走势。目前，国内大中型钢厂焦炭/焦煤平均可用天数中，焦炭平均可用天数仅维持在14天左右，在钢厂仍未大幅减产的情况下，钢材的直接下游焦炭仍有刚性需求，价格支撑较强。而焦煤的平均可用天数目前为19天，已经等于今年年初大规模刺激政策下的高位，不难看出焦煤的供应压力更大。

　　图 2 国内钢厂平均煤焦库存可用天数

　　数据来源：wind、中投期货研究所

　　2、产业链传导

　　从历史数据分析，可以看出，钢材价格机制对于上游的传导，最先作用于焦炭市场，随后才能传导至更为原料端的焦煤市场。也就是说，下游钢铁需求增加时，焦炭的价格上涨通常先于焦煤的价格上涨；对于焦煤价格，钢材消费的拉动作用相对弱化，通常具有滞后性。近期钢材市场的小幅反弹，对焦炭市场产生了更有效的支撑；而焦煤期货价格，更直接的受到了市场的悲观情绪及资金面的影响，持续走弱。

　　3、期货市场因素

　　由于期货具有金融属性，在市场资金的推动下，对某一品种的涨跌会起到助涨助跌的做用，使煤焦的价差出现短期的不合理；另外，期货市场的移仓换月也会出现价差异常波动，带来投资机会。

　　4、其它因素

　　对于跨品种套利影响因素较多，宏观经济政策、产业政策、进出口政策以及汇率变动等都会对焦煤焦炭的价格造成影响，从而对煤焦的价差产生影响，需要认真分析。比如国家削减煤炭用量，将对焦煤产生利空影响，而国家治理污染又会增加焦化企业的成本，对焦炭形成利多；汇率波动也对煤焦价格有一定的影响，由于焦煤、焦炭品种的特殊性，我国焦煤的供应不足，需要大量的进口，其进口量大至占到总需求的10%，而焦炭在我国则处于供过于求的状态，尤其今年年初，取消焦炭的40%出口关税后，我国的焦炭又逐渐走向了国际市场，因此当我国汇率相对其它国家升值时，有利于焦煤进口，而不有利于焦炭的出口，将会煤焦价格产生影响。

　　四、焦煤、焦炭跨品种套利价差分析

　　1、现货煤焦理论价差

　　我们所计算的理论价差，是计算的焦炭成本与主焦煤的现货价格差值，这里没有计算焦化附产品的收益，也没有考虑因环保要求而增加的成本，这部分不同企业差异较大，也难于统计，因此暂不考虑。不考虑其它因素，理论上当现货价差大于这个理论价差，说明焦企有利润，可以买焦煤卖焦炭；而当现货价差小于理论价差，说明焦企亏损，这种状态难以长久持续，可以进行卖煤买炭操作。图3是我们计算的理论价差，从图中可以看出，从09年至其理论价差在370元至540元之间波动，目前的理论价差近400元。

　　图 3 煤焦理论计算价差图

　　数据来源：wind、中投期货研究所

　　2、现货煤焦价差

　　在对比现货煤焦价差中，我们的现货数据中焦炭采用的是天津港一级焦的平仓价，焦煤采用的是京唐港焦煤的库提价，这两个指标的价差基本接近期货的价差(焦炭的平仓价相较库提价升水约50元，而京唐港的山西焦煤相对于期货交割品质量升水约40元)。从下面的图形中我们可以看，11年以来，煤焦价差在70元到530元之间， 2012年9月时现货价差70元，此时的理论价差为420元左右，可以用空间巨大来形容这个价差利润空间。目前现货价差为410元，而理论计算价差399元，属基本合理范围。

　　图 4 煤焦现货价格及价差对比图

　　数据来源：wind、中投期货研究所

　　3、煤焦期货价差

　　下图是煤焦1405合约的价差对比较图，最小价差377元，最大价差492元，目前期货价差481元。

　　图 5 煤焦期货主力合约价差图

　　数据来源：wind、中投期货研究所

　　五、套利空间分析及投资策略

　　1、套利空间分析

　　通过前面的分析，目前期货价差481元，现货价差410元，而理论计算价差400元，从数据上看，期货价差较理论计算价差高81元，较现货价差高71元。经过统计分析，价格大部分时间在理论价格上下10%的范围内，以当前点位来看，其价格合理区间为[360，440]，因此当前的期货价差，存在套利机会，套利空间约41元。

　　2、投资策略

　　通过上述分析，目前焦炭、焦煤主力合约价差存在套利机会，我们预期未来价差会逐渐收窄。所以，存在卖J1405买JM1405套利的机会，套利比例按保证金相近原则，可以在价差480元/吨逐步建仓，目标价差回归至440元/吨左右，止损价差500至520元/吨。

　　我们计算的理论价差没有考虑焦化企业的附产品收益，也没有考虑国家对于环保要求而增加的成本，因此可能会有一定的误差。因此操作时要结合文中对价差影响因素分析以及其它相关的技术分析，灵活操作。

　　中投期货工业品团队 李殿春 詹寇祎