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　　欧央行意外降息，传递鸽派信号；美国数据向好，联储主席更迭在即，QE退出时机再度引发市场讨论；中国市场资金面再度趋紧，央行决定采用市场化手段解决；尽管年内最后一个消费高峰即将到来，但贸易商仍然采用较低的LLDPE库存，石化企业重新提价的动机再次增强；期货价格高位遇阻，期价贴水格局不变。我们认为目前LLDPE期货价格处在相对高位，但仍有部分上行空间。

　　一、近期全球主要央行货币政策变化

　　近来的发展——9月未缩减QE、政府关门导致数据推迟、联储主席更迭在即以及持续的财政不确定性——都增加了对美联储短期政策预测的难度。不过我们依然认为数据依然是判断QE缩减的最重要因素。高于预期的美国经济和就业数据，将提高12月开始QE缩减的可能性。

　　美国3季度GDP环比折年率初值为2.8%，高于市场预期的2.0%，也高于2季度的2.5%；3季度核心PCE价格指数环比初值为1.4%，低于预期的1.5%，高于2季度的0.6%。

　　分项来说，个人消费增速趋缓，个人投资为经济主要驱动。私人消费偏弱主要源于QE财富效应消退对于消费需求的影响，而私人投资走强得益于建筑和住宅投资的带动。

　　美国劳工部数据显示，10月美国新增非农就业人数为20.4万，远高于市场预期的12万；同时向上修正8月和9月的非农就业数据，两月合计上修6万人。美国非农就业对个人消费具有领先性，劳动力市场复苏将为消费回暖提供动力，而个人消费和就业状况的改善将为QE退出奠定经济基础。当然，数据有一定随机性，所以还需要等待下一个月的数据来确认就业市场的状态。

　　关于联储主席更迭对缩减QE的影响，市场观点尚存分歧。一种观点认为，一个强势的开端对联储有利，她由此可能处于在联储发挥影响力的顶峰时期。鸽派认为她希望更多的刺激，所以推测她可能在2014年3月前不会缩减QE。另一种观点则认为缩减将很快开始，应让一个即将离任的主席来处理，并让耶伦在强化利率前瞻指引方面留下她的烙印。伯南克的任期将在2014年1月到期，12月是否缩减，似乎更在于伯南克而非耶伦。我们无法准确预测联储的行动，但仅从近期的数据来看，12月开始缩减的可能性略大，这也是目前普遍的预期。

　　上周，欧央行意外降息，并通过一系列举措传递鸽派信号。欧央行议息会议下调基准利率25个基点至0.25%，同时下调隔夜贷款利率25个基点至0.75%，维持隔夜存款利率不变。议息会议前，市场预期欧央行不会采取行动。此次调整后，基准利率达到历史新低。

　　此前欧元区9月失业率意外上升至12.2%，创历史新高，且核心国与边缘国家分化仍然明显；10月通胀意外下滑至0.7%，这都在一定程度上支持此次降息。同时，欧元兑美元处在1.35的相对高位，这可能抑制复苏动能，并增加就业市场调整难度。欧元区的复苏，内部需要依靠德国，同时借力外需。欧元汇率处于高位，将降低区内国家的竞争力，边缘国家就业的调整和竞争力的改善，需要更大幅度的工资下降，这将增大就业市场调整的痛苦程度和政治层面的压力。

　　德拉吉还提示进一步降息的可能，且再次强调前瞻指引，并承诺至2015年上半年继续全额提供固定利率的再融资操作。

　　此次降息对于解决失业上升和物价走弱的直接作用并不大，但是，有助于强化欧央行前瞻性货币政策指引、维持宽松货币政策的市场预期，进而有利于欧元区经济信心的修复，也能在短期内压低欧元汇率。不过这些举措并没有对非常规的货币政策作出暗示，虽然欧央行的举动在抑制欧元的同时利好欧洲资产市场，但很难改变市场对欧元区经济的展望。

　　综合来看，年底以前，欧洲经济前景并不会产生根本性变化，如果美国维持QE至2014年，则欧央行此举对汇率的抑制作用将较为有限，如果美国在2013年12月开始缩减QE，则在短期内会导致美元上涨(相对而言欧元下跌)、利率上升以及商品下跌。

　　中国短期资金面趋紧，短期利率升高。10月信贷投放大大低于预期；短期shibor走强；国债期货上市以来以下跌为主，最近两周下跌接近2%；央行逐步采用更为市场化的手段解决资金紧张问题；十八届三中全会报告提到“加快推进利率市场化”，而三季度货币政策执行报告中仍沿用“推进利率市场化”的说法；这些都表明中国短期利率的底线可能不断提高，人民银行可能不会进行注资“救市”，或者仅在有限范围就行“救市”。时逢年底，国内资金面可能面临较为紧张的格局。

　　二、供需面的变化

　　10月，中国LLDPE产量37.92万吨，同比增长6.2%，环比增加17%。1-10月合计产量352万吨，同比增长12%。10月产量增长的原因在于新装置的投产和装置检修完毕的复工。11月和12月，检修装置不多，福建联合装置如能如期完成扩建，年产能将增加10万吨至50万吨。11月初抚顺石化装置艰难开车，保持较低负荷生产7042，预计产量增加2.5-2.7万吨；大庆石化新装置料不会在年内开车。我们预计11月产量将超过40万吨，达到40.6万吨，12月为42.5万吨。

　　装置 产能(万吨/年) 动态

　　福建联合 40 10月17日起检修50天，结束后产能扩大至50万吨/年

　　扬子石化 20 现产1802，计划11月20日起转产7042

　　齐鲁石化 25 原产2480，11月15日起转7042

　　镇海炼化 45 转产7050

　　资料来源：金银岛

　　2013年9月，LLDPE进口25万吨，同比增加15%；1-9月，LLDPE累计进口171万吨，同比增加1.5%；净进口168.2万吨，同比增加6.1万吨，增幅3.76%。

　　据我们了解，因外盘LLDPE一直倒挂，今年海外供应商也部分减少了对华供应量，11月和12月的船货也较为有限。我们预计10、11和12月进口量分别为20万吨、21万吨和23万吨。

　　需求方面

　　2013年10月，中国塑料薄膜产量96.3万吨，同比增长9.5%；1-10月，累计产量888.6万吨，同比增加13.7%。

　　2013年10月，中国农用薄膜产量18.2万吨，同比增长17.4%；1-10月，累计产量152.9万吨，同比增幅18%。

　　需求的增速大大超过我们此前的预期，也超过市场的预期，所以在国内供应实际增加的情况下，依然能够保持一个相对较低的库存水平。

　　库存方面

　　据我们测算，1-10月，我们预估LLDPE消费量为572万吨；供需缺口31.8万吨，年内仍在去库存化。11月和12月，LLDPE需求量分别为60.6万吨和61.3万吨，供应分别超出1万吨和4.2万吨。

　　9月交割前，大商所注册仓单曾快速增加，但交割后，又迅速注销，历次主力合约交割后，均没有出现过这样的情况，这表明现货实际仍偏紧。目前一直保持在312手(合1560吨)的水平。

　　中塑库存数据显示，截至11月中旬，PE库存同比减少8.27%，比10月底减少1.08%。

　　今年虽然LLDPE价格一直在上涨，但贸易商并未大规模重建库存，自7月开始的价格显著上涨增加的了库存，但在9月和10月，库存重新开始减少。目前，贸易商仍采用低库存操作。

　　无论是我们的测算还是市场数据都显示，目前现货库存都处在一个较低的绝对水平。

　　年内价格的快速上涨，也让下游制品企业采用低原料库存策略。另据了解，12000的LLDPE现货价格几乎是下游企业的盈亏线，超过12000则下游企业面临亏损。

　　三、现货和期货市场

　　L1405月合约成为主力合约的时间是2009年以来最晚的5月合约，且移仓后，L1401并未大幅减仓，显示主力对1月合约仍“恋恋不舍”。但是近两个月以来，L1401在11500一线的压力十分明显，而现货价格在12000附近的压力也非常明显。

　　考虑到L1401合约的最后交易日在1月的第二周，第三周才能完成全部交割手续，而2014年除夕在1月30日(第四周)，距离最后交割日太近，而年后往往会经历一段下跌，因此多头在L1401的接货意愿不会如L1309般强烈。

　　近期L1401在11300-11500区间震荡，多头主力逐步减仓，虽然总持仓来看仍偏多，但后续动能可能不足。

　　神华包头产品价格较低，有可能成为华北地区交割的主要标的，因而成为现货标杆价。近期神华7042在天津仓库的自提价在11500-11600，暂时未听闻神华转产消息。

　　石化企业近期也提高部分区域现货出厂价，临近年内最后一个销售旺季，在现货企业库存普遍偏低的背景下，现货价格或仍将同步上行。

　　四、操作

　　综上，我们建议，老多单继续持有，空仓者暂不建议操作，待L1401突破11500平台后再行介入。以天津地区神华7042价格来计算基差，如能完成基差修正，则可考虑多单逐步离场。

　　美尔雅期货 彭斐斐