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　　一、期货行情回顾：窄幅盘整

　　自7月份以来，焦煤探底回升；其后经过两个月呈现区间盘整，而后价格下行至1100元每吨附近窄幅盘整。7月份焦煤价格触及成本线下方，而钢厂焦煤库存并不充裕，补库存行动，使得焦煤价格开启一波反弹，反弹幅度高达22%。其后钢材市场需求维持稳定，而淘汰落后产能的政策再次回归市场，焦煤价格表现相对稳定，其后在国内流动性结构性趋紧的影响下，价格重心下移。

　　图1 大商所焦煤期货价格走势

　　数据来源：文华财经

　　二、宏观环境：氛围向暖

　　根据主要经济体的PMI数据可知，全球经济处于周期性向好的时期。从汇丰中国10月份制造业PMI值来看，数据创出了7个月以来的新高，且连续3个月回升。美国制造业PMI更是创出自2011年5月以来的最高，且连续5个月走高。欧元区自2012年7月以来，制造业PMI整体延续了攀升走势，目前也是处于自2011年7月以来的最高水平。目前从主要经济体的货币政策来看，美国美联储提名主席公开支持偏宽松的政策；而欧元区则继续降息以维持市场的流动性；中国则采取稳定的货币政策，但面临结构性趋紧的局面。整体来看全球处于经济向好的周期，而流动性并没有收缩。

　　图2 主要经济体制造业PMI数据

　　数据来源：WIND，金瑞研究

　　三、焦煤：有望企稳反弹

　　焦煤行业今年“煤--焦--钢”价格传导的成本带动型转化为需求拉动型，即以往该产业链上的价格变化为先焦煤、再焦炭、后钢铁，而现在的价格变动规律则为钢价先变动，焦煤最后变动。因此目前焦煤价格的判断不仅仅要考虑自身供需情况，下游钢价的变动引导也需重点参考。

　　焦煤现货：反弹幅度领先期货

　　以国内焦煤平均价格和焦煤期货合约指标相对接近的山西吕梁柳林价格为例，今年价格整体仍处于下跌之中，年初至今(数据截止至11月15日)全国平均价下跌14.4%。但自8月中旬以来价格已经反弹6.73%，价格恢复至6月份的水平。焦煤现货价格相对期货价格而言，其在反弹幅度上领先于期货价格。

　　图3 山西焦煤价格

　　数据来源：WIND，金瑞研究

　　焦炭价格：探底回升

　　以唐山二级冶金焦价格为例，年初开启一波下跌之旅，至6、7月份已下跌355元/吨，下跌幅度达21%。自7月底，焦炭价格逐渐企稳回升，目前每吨已反弹115元至1400元每吨，反弹幅度为8.2%。对比焦炭、焦煤价格走势来看，可以发现焦炭价格变化幅度更大，且相对抗跌、价格具有一定的领先性。

　　图4 焦炭价格

　　数据来源：WIND，金瑞研究

　　下游钢铁企业：延续去库存走势

　　环比来看，9月与10月份粗钢产量连续下降，但产量整体高于去年同期。据统计局数据，2013年1-10月粗钢累计产量65248万吨，同比增长8.3%，累计增速连续3个月回升；1-10月钢材累计产量88832万吨，同比增长11.57%。

　　图5 全国粗钢产量

　　数据来源：WIND，金瑞研究

　　库存方面，由于钢材需求滞涨，而8月份产量大涨，导致三季末库存已显回升。7月钢价上涨，贸易商订货量加大，但需求并无预期中的明显上涨，社会库存结束半年以来的下跌，自9 月开始连续三周上升。截至三季度末，螺纹钢、线材等五大品种库存总量为1465.3 万吨，螺纹钢、线材、热轧板卷、中板和冷轧板卷的库存同比去年同期变动分别为19.66%、40.02%、14.23%、15.81%和-0.24%。目前随着粗钢产量的下降，库存重新回归减少，目前已连续6周下降。

　　图6 社会钢铁库存

　　数据来源：WIND，金瑞研究

　　政策：环保成为影响行业的新变量

　　国务院于9月12日公布了《中国大气污染防治行动计划》，其中涉及煤炭行业的主要措施包括压缩下游高耗能行业落后产能、控制重点污染地区耗煤量、加快调整能源结构等。

　　根据“十二五”落后产能淘汰任务，涉及钢铁4800万吨、焦炭4200万吨，此次计划中加码了产能淘汰目标，至2015年再淘汰炼铁1500万吨、炼钢1500万吨。按0.4钢焦比计算，涉及焦炭消费9240万吨，年均1848万吨，占到年表观消费量的4.2%。但同时需要注意的是未来三年，我国钢铁行业计划新增产能1.3亿吨，远超过此次落后产能淘汰目标。因而，我们认为，政策的长期影响仍需要关注具体的实施情况和新产能的投放。

　　需求预测：预计下游需求稳中略降

　　建筑业投资决定了大部分的直接、间接钢铁需求。地产投资方面，从销售、新开工增长情况来看，四季度地产投资强度进一步上升概率较低；基建方面，政策面对铁路、公里等建设支持力度较强，预计投资增速将维持稳定。从季节性因素来看，建筑业将在11 月期间逐步进入开工淡季，钢铁需求强度将环比回落。综合经济波动及季节性因素，我们预判四季度钢铁真实需求方向为环比稳中略降。

　　基本面小结：焦煤价格有望企稳反弹

　　虽然焦煤需求面表现平淡，但这在价格上已经有所体现。四季度地产投资强度的上升，将提升钢铁行业的景气度；钢铁行业的库存也接近往年历史低位的水平，因而下游钢铁行业的企稳有助于焦煤价格的反弹。

　　四、技术分析与操作建议

　　焦煤1405合约上市以来，期货价格最高价格出现在8月份的1298元每吨，最低价格为7月10日的1058元每吨。根据黄金分割理论计算1207、1178、1150三线具有一定的参考意义，从目前的走势来看，焦煤期货价格绝大部分处于1130至1110区间，窄幅盘整。结合前面的基本面分析，预计后市1100一线存在较强支撑，后市向上测试1150一线压力的可能性较大。操作上建议1100至1120一线逢低布局空单2至3成空单，待向上突破1150时加仓至4至6成，上方2个月目标位1200一线，下方止损位1090.

　　图7 焦煤价格走势

　　数据来源：文华财经，金瑞研究

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