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　　摘要：

　　我们认为在目前钢厂的境遇出现了两极分化的情况，即北方钢厂，尤其是北方中小型钢厂，在环保压力影响下成本持续上升，开工负荷有所降低；而南方钢厂总体呈现销售较好，开工负荷较高的格局。故可以看出，未来焦炭与焦煤的需求格局可能存在一定的变化，即大型钢厂开工符合较高的情况下，对于焦煤的需求仍然较好；而中小钢厂关停较多的情况下，焦炭的需求在逐步减弱。从供给端来看，山西地区的整改将导致后市煤炭产量出现一定程度的下滑；而独立焦化厂的高开工率与高利润将促使焦炭的供给量维持高位，未来焦炭供需存在失衡风险下焦化厂利润恐逐步下滑，在焦煤与焦炭期价价差处于上市以来拐点的时候，我们建议买焦煤卖焦炭的对冲操作，做空焦化厂利润。

　　主要观点：

　　1、 大型钢厂开工负荷较高，同时螺纹钢的库存相对较低，对焦煤存在着较好的需求，未来焦煤整体呈现去库存化。

　　2、 中小型钢厂在环保压力下成本上升，现金流紧张的情况下未来焦炭的需求恐逐步减弱。

　　3、 焦化厂利润2年来相对高点，开工率也处于3年来高位，焦炭供给较大的同时对焦煤的需求也有所保障。

　　4、 焦煤与焦炭的价差处于上市以来的拐点，买焦炭卖焦炭具有一定的安全边际。

　　一、煤焦钢产业链基本面阐述

　　(一)钢材

　　图1 螺纹钢利润 图2 日均粗钢产量

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　近期钢材的价格在产量降低、需求稳定的影响下出现了一波上涨。受制于前期利润下滑影响，粗钢产量出现了小幅下滑，10月下旬中钢协的粗钢产量数据显示国内日均粗钢产量跌破了210万吨大关，同时企业库存大幅下降，显示了需求较好的同时，供给压力也在减小，钢厂利润端有所改善，这在短期来看，粗钢产量的降低将明显利空原料端的价格。在环保压力下，钢厂的成本预计将增加100元/吨，这对于中小钢厂而言将构成显著利空，后市恐关停增多，对于焦炭需求明显利空。

　　图3 国内大中型钢厂焦煤库存

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　对于大中型钢厂而言，成本的上升制约现金流较为明显，但目前在较好的钢材需求影响下，大中型钢厂开工率普遍较高，故虽然焦煤的库存仍处于高位，但整体来看焦煤的需求仍有所保障。

　　图4 唐山高炉开工率

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　由于唐山地区高炉多数为1000立方米以下的高炉，故对于焦炭的需求相对较大，而对于焦煤的需求相对较小，从近期唐山地区高炉开工率就可以看出，数据呈现整体下降的态势，对于焦炭形成一定的利空影响。

　　(二)焦煤焦炭

　　图5 焦煤港口库存 图6 焦炭港口库存

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　从目前的港口库存来看，焦煤的库存水平虽然较高，但整体的库存水平处于下降通道当中，目前与去年和前年相比处于近似的水平，库存压力较前期有所降低。而相比之下，焦炭的港口库存水平则相对较高，目前焦炭的港口库存处于近3年来最高水平，这对于焦炭的市场价格构成利空。故从库存的角度看，焦煤价格向下的波动率将小于焦炭价格向下的波动率。

　　图7 山西、唐山焦炭利润 图8 天津焦炭毛利

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　山西与唐山地区综合利润率仍处于3年来较高水平，天津地区焦炭毛利基本处于近4年来高位，利润转好的同时焦化厂开工的动能也进一步增加，产业链中议价权有所增强，同时焦煤的采购动能也逐步增强。

　　图9 焦化厂开工率

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　在利润的趋势下，焦化厂的开工率处于近3年来的最高水平，产量急剧扩大的同时，焦炭的供给压力在逐步上升。

　　图10 焦化企业焦炭库存 图11 焦化企业焦煤库存

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　在粗钢产量逐步下降以及焦化厂高开工率的过程中，我们认为未来焦化厂的库存水平将逐步积累，同时焦煤的库存水平可能逐步下降。

　　由于山西地区正在进行整改，同时落后产能淘汰的事宜也甚嚣尘上。在三中全会即将召开的情况下，我们认为粗钢产量在短期内将继续下滑，从而弱化焦炭需求；而焦煤的产量在整改的条件下将逐步下滑。

　　二、期价与结论

　　图12 焦煤焦炭价差

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　焦煤与焦炭的价差目前处于上市以来的较低水平，买焦煤卖焦炭具有一定的安全边际。故总的来说，未来焦炭供需存在失衡风险下焦化厂利润恐逐步下滑，在焦煤与焦炭期价价差处于上市以来拐点的时候，我们建议买焦煤卖焦炭的对冲操作，做空焦化厂利润。

　　浙商期货