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　　在11月8号USDA供需报告上调美豆出口后，美豆从跌势中大幅反弹，带动国内豆粕上行。但是在未来供需呈现宽松的基本面下，预计豆粕期价后期将走弱。

　　一、美豆出口需求向好，但利多作用有限

　　USDA的11月供需报告显示，预计2013/14年度美国大豆单产为43蒲式耳/英亩，较之前预估上调4.37%，上调明显，因进入9月份后，美国中西部主产区降雨增多缓解了此前干旱。2013/14年度美豆收获面积下调70万英亩至7570万英亩，虽然收获面积下降，但是总产量依旧增加，上调3.46%至32.58亿蒲式耳，略高于市场平均预测值32.21亿蒲式耳。

　　需求方面：2013/14年度美豆总的需求非常旺盛。由于10月份美豆出口增加明显，因此USDA大幅上调了出口量，预计2013/14年度出口美豆14.5亿蒲式耳，较此前预估增加0.8亿蒲式耳，同时国内大豆压榨量也上调1.81%至16.85亿蒲式耳。

　　总的来看：由于需求增速略低于产量增速，因此2013/14年度美豆期末库存上调0.2亿蒲式耳至1.7亿蒲式耳，但是低于市场的预期，给期价带来一定提振。不过1.7亿蒲式耳接近过去五年的平均库存水平，在美豆产量恢复的背景下，出口需求旺盛给价格带来的提振预计有限。

　　图1: 美国大豆供需平衡表

　　数据来源：USDA

　　二、南美大豆丰产预期强烈，后市供给充足

　　由于本年度美玉米价格持续走弱，美豆与美玉米比价处于高位，自然种植大豆的收益相对更高。加上今年8-9月南美主产区降雨不足，阻碍了玉米的种植，因此2013/14年度南美种植大豆热情高涨，预计种植面积将大幅高于上个年度。巴西方面：巴西国家商品供应公司(Conab)预计2013/14年度巴西大豆种植面积将增至 2950万公顷，高于上月的 2936 万公顷预估。阿根廷方面：预计阿根廷2013/14年度大豆播种面积或将高于预估的 2020万公顷。

　　种植进度方面：据AgRural称，截至到11月10号当周，巴西大豆播种完成59%，去年54%；目前阿根廷大豆已经播种 21.8%。从天气预报来看：目前南美产区天气良好，有利于大豆的增长，因此南美大豆丰产预期强烈。USDA11月供需报告显示，预计2013/14年度巴西大豆产量为8800万吨，阿根廷大豆产量5350万吨，增产预期强烈，豆类后市供给宽松明显。

　　图2: 南美大豆产量(百万吨)

　　数据来源：USDA

　　同时旧年度的阿根廷大豆库存也是市场的不容忽视的潜在利空。由于阿根廷货币大幅贬值，通货膨胀严重，因此阿根廷很多农民更愿意通过持有大豆或玉米来对抗通货膨胀，USDA把2012/13年阿根廷的库存继续上调至717万吨，远高于过去几年的库存水平也正反映了这一现象。目前有消息称，现任阿根廷总统已失去支持，大选过后阿根廷农户是否会加快大豆存在极大的不确定性，同时一旦美豆价格继续走高，可能会刺激农户抛售潮，毕竟2013/14年度南美丰产是大概率事件，给市场带来压力。

　　三、进口大豆巨量到港，国内供给压力显现

　　在经过9、10两个月大豆进口量环比下滑后，11、12、1月将迎来大豆的集中到港。据汇易的船期统计显示，预计11月进口大豆到港量将达到620-640万吨，12月份和1月份的到港量预估分别为660-680万吨、550-580万吨，这将是历史同期的记录新高水平，后期国内大豆供应将迎来增量高峰。截至到11月15号，我国港口大豆库存为524.75万吨，较上月同期增加28.97万吨。随着大豆的巨量到港，预计大豆库存将继续回升，这或将重复今年6-7月份压港的局面，国内大豆市场的供给压力再度显现，使得豆粕承压明显。

　　表1：我国进口大豆到港预测表 图3：我国大豆港口库存

　　四、猪价旺季不旺，饲料需求将走弱

　　在经过2月下跌之后，本周全国生猪价格及猪肉价格小幅回升；截至到11月15号当周，生猪出厂均价为15.58元/公斤，较上月基本持平，猪肉价格略微上涨0.8%至23.71元/公斤，养殖利润为127.1元/头，猪粮比价为6.56。目前上涨主要是随着天气转冷，肉类需求逐步回升所致。虽然接下来猪肉需求旺季来临，但是由于市场上生猪供应仍然较为充足，预计生猪价格上涨幅度有限，四季度将呈现旺季不旺的特点。

　　图4：全国生猪及猪肉价格 图5：全国生猪养殖利润情况

　　国家统计局的数据显示：9月，我国生猪存栏量为4.65亿头，环比增加0.7%，同比减少1.59%。我国生猪存栏量环比继续七个月增加，反映出目前养殖户补栏仍较为积极。9月，我国能繁殖母猪存栏量为5008万头，环比减少0.1%，同比减少1.09%。母猪存栏仍维持在高位，短期对豆粕需求形成支撑。

　　图6：全国生猪存栏量及增速 图7：全国能繁母猪存栏量及增速

　　综合来看：四季度是猪肉需求传统旺季，对猪价形成支撑，但由于高企的生猪存栏将压制猪价，因此猪价会呈现平稳走势。同时预计四季度生猪和母猪存栏都将维持高位，支撑饲料需求。但值得注意的是：近期仔猪价格回落较快，加上春节过后猪价大幅快速杀跌，养殖户的资金链将断裂，从而被迫淘汰母猪，同时生猪存栏将大幅减少，使得生猪周期反转。因此2014年一季度饲料需求将走弱明显，对豆粕价格形成拖累。

　　五、后期展望及操作策略

　　总的来看，USDA11月报告利多作用有限，随着时间推移，全球大豆供给压力的利空将逐步显现，因此未来豆粕价格将走熊。虽然目前M1401由于期现价差过大，较为抗跌，但是四季度国内大豆供给充足将施压于豆粕现货，基差走弱将使得M1401的抗跌性减弱。对应M1405来说，将受到南美大豆供给压力和2014年一季度饲料需求走弱的双重打压，预计期价将震荡下行。

　　操作策略方面：豆粕逢高做空为宜，M1405在3280-3380区间可逐步介入空单，以3450止损。关注的风险因素：南美产区是否会出现不利于大豆生长的天气。

　　杉立期货 周江波