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　　前言：国内植物油脂年度消费总量近两年在2700万吨，其中豆油、棕油和菜油分别占比48%、22%和12%。因油脂成分的不同，三者价值不同，但有很强的相关性和可替代性，而阶段性供求差异决定了三者之间的强弱关系，强弱关系进而决定消费程度的变化，往复循环。因此油脂间套利一直是农产品市场中活跃的投资机会。本文将从“平衡表”—“期现结合”—“季节性”—“统计模型”—“投资策略及风险提示”这一整套分析系统来阐述和发现豆棕价差的投资机会。

　　一、坚实基础判断——“平衡表”

　　1、13/14年国际油脂供求以宽松为主

　　对13/14年度全球油料产量的把握，我们从“厄尔尼诺和拉尼娜气候更替”的研究入手。图1可见，2013年及2014年上半年世界气候呈中性(未达拉尼娜、温度也未恢复至厄尔尼诺)，因此今年北半球油料单产未遇大灾害、南半球油料播种亦比较理想、且未来作物生长期天气也预期向好。因此图2所示，世界油料13/14年度预计大幅增产7%，其中三大主要油料大豆、菜籽、葵籽分别增产7%、8%和11%，奠定油料丰产基础。

　　图示1：NINO3.4 SST Index(来源：NOAA、中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　图示2：世界主要油料作物产量(来源：USDA、油世界及中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　结合13/14年度世界油料丰产格局，世界油脂亦增产780万吨(+5%)，其中豆油+215、菜油+100、葵油+147、棕油+165。而世界油脂消费仅+3.3%、略低于十年平均增幅4%，其中食用消费增幅2.6%(十年年均增幅2.8%)、生柴消费增幅仅5.3%(十年年均增幅16%)，生柴消费增速的下滑(下文将详细阐述)影响了整体油脂消费增长率。因此，13/14年度世界油脂库存2466万吨、同比+13%、供大于求，油脂整体以弱势为主。最弱的当属菜、葵油等高价值油品，将给整体油脂“盖上帽子”。

　　图示3：13/14年世界油脂产量及需求(来源：USDA及中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　2、世界油脂生柴消费仍难雄起

　　2013年度世界油脂的弱势，外在原因是蛋白供应紧缺，内在原因则是生柴概念的淡化。2013年世界植物油用于生柴消费的用量增幅仅40万吨、是2006年以来增幅最低的一年，相比2012年增幅为177万吨，历史最高是2011年增幅为385万(当年CBOT油粕比高居45%左右波动)。图示4：世界用于制造生柴的油脂用量(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　为了更好的预测2014年世界油脂生柴用量，我们先来回顾2013年的几个重要特征：

　　1) 世界生柴消费最核心动力“欧盟”因经济不景气，需求骤减。当年菜油生柴-70万吨、豆油-40万吨；同时传导至生产国阿根廷，加上欧盟对阿根廷和印尼实施反倾销关税壁垒，导致阿根廷豆油生柴生产用量-59万吨。

　　2) 巴西强制搀兑比率和美国1美元补贴的恢复，促使巴西及美国豆油生柴加工提高、弥补阿根廷的减幅。

　　3) 棕油生柴用量大幅增加130万吨，一方面因棕榈油价格甚至低于原油、加工利润丰厚，另外欧盟贸易壁垒促使欧盟多进口东南亚棕榈油进行生柴加工，再有印尼国内需求较强、甚至出口给马来加工，再对欧盟出口。

　　对于2014年生柴油脂用量的预测，我们大致基于以下几个假设：

　　1) 欧洲经济仍难恢复，植物油生柴产量与2013年持平略降、动物油及废油用量增加；

　　2) 棕油因价格大幅反弹、与其他油品相对竞争优势下降，预计菜、豆油产量相对棕油显著恢复；

　　3) 巴西、美国和东南亚国家对生柴的扶持政策依然向好，南美生柴加工产能14年继续提高90万吨；

　　4) 阿根廷及印尼通过贸易途径的改变逐步在化解欧盟对其生柴出口的限制政策，从近月出口数据看到，阿根廷和印尼都在加大对美国、南美和东南亚其他国家的出口。

　　以上假设下，预计2014年世界植物油生柴用量同比增加147万吨，仅属于恢复增长，因此难以带动世界油脂消费的大幅提高。图5显示生柴油脂用量与油粕比的高度相关性，预计2014年CBOT油粕比反弹目标为37%，目前CBOT7月油粕比35%。2013年生柴“豆减棕增”的用量结构促使国内外的豆棕价差的高位回落，而2014年恰恰相反的“豆增棕缓增”的结构变化是否会导致豆棕价差回归扩大呢？值得后期密切关注。

　　图示5：生柴油脂供应增幅与CBOT油粕比的关系(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　3、美国豆油依然处于中性偏紧平衡

　　美国豆油库存从09/10年度的155万吨高位，逐步完成去库存、降至12/13年度77万吨、13/14年度预计75万吨左右，整体处于中性略偏紧的状况。其中最大的不确定因素在于美国1美元的生柴搀兑补贴在2014年是否持续，若不能持续，则大大打击其国内消费用量。

　　图示6：美国豆油年度平衡表(来源：USDA及中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　4、2014年上半年马来西亚平衡依然偏紧

　　马来供求最核心的仍是月度产量预测。我们发现降雨量的大小直接反映到马来棕榈油的产量，比照2006年到现在马来月度棕榈油产量与降雨量之间的关系(详见下图左)，发现产量与6个月前的降雨量的正向相关关系最为明显，因此我们可以用2013年5-11月的降水趋势估算2013年11月-2014年5月的棕榈油产量(详见下图右)，当然在预估产量的时候我们还要结合产量自身的季节性特点。

　　图示7：马来月度产量与降水模型 及 马来平衡表(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　在2014年总产量预估1990万(同比+60万)，出口1780万(同比略降)的前提假设下，2014年1-6月马来库存还是一个下降的趋势(从200万降至150万)，这点与2010年和2012年上半年的库存走势比较相似，而这两年的上半年的价格都是坚挺趋涨的，因此我们预计马来棕榈油14年上半年平衡表对价格仍有较强支撑。

　　图示8：马来棕油有月度库存比较(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　5、国内月度平衡表

　　13/14年预计中国进口豆油130万吨(同比-10万)，棕油600万吨(同比-60万)，二者均同比减少。结合年度消费豆油+2%，棕油-5%的预期，最终二者库存均年比下降9%、6%，但绝对量仍不低。

　　图示9：中国豆油、棕油月度平衡表(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　从国内豆油、棕榈油10-5月的月度库存上看，四季度棕榈油库存相对较低、而1-4月豆油进入消费旺、库存消化阶段。因此，结合月度供求，初步判断DCE豆棕差四季度维持缩小、在一季度中后期至二季度或有望转为扩大趋势、特别是在3-5月传统的豆油消费旺季、棕榈油消费淡季时期。

　　图示10：中国豆油、棕油月度平衡表(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　小结：13/14世界油脂供应充裕、消费(尤其是生柴)仅恢复性增长，世界油脂库存年比+13%，基本面以弱势为主基调，特别菜、葵油大丰产，将改变以往升水豆油的情况而变为平水甚至贴水豆油，这势必给整个油脂盖上一顶“价格帽子”；棕榈油整体相对抗跌(马来14年上半年库存呈下降趋势)；豆油上有菜、葵油压制、下有棕榈油支撑，难以走出独立行情。国内月度平衡表显示，豆棕差四季度维持缩小、在一季度后期至二季度或有望转为扩大趋势、特别是在3-5月传统的豆油消费旺季、棕榈油消费淡季时期。

　　二、结合现货市场——“进口利润指标”

　　“进口利润”是决定是否买货的重要因素。图11所示，目前DCE盘面进口利润1月-700、5月-450、9月-350，远月利润明显好于近月。一般来说进口利润低于-600，融资进口的动力就会明显下降，因此11-12月继续大量采购的动力不强，1/2/3月采购会比较积极。目前预估10-12月中国进口棕油月均53万吨，不过由于FOB近期上涨近100美元、拉到国内基本只能保本，但直接洗船还能挣6、7美金，因此11-12月实际到港相比之前月均55~58万吨预期有所下降，这与棕油恰处于去库存态势形成共振，支撑棕油价格。

　　图示11：国内棕油盘面进口利润(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　再看豆油，目前近远月进口利润相差较大，主要是南美近月贴水涨的快，而远月在明年丰产压力下涨幅较小。目前12月进口利润在-550、5月-400、9月-100不到，因此目前采购的货多是5/6/7月船期的。

　　图示12：阿根廷豆油近远月贴水走势(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　图示13：国内豆油盘面进口利润(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　通过分析豆、棕油进口利润和豆棕差，我们发现以下几个特点：

　　(1)当豆油和棕榈油的进口利润的差位于极值(通常是±500)，往往意味着DCE豆棕价差也基本处于相对阶段的高低点，是介入做价差反转的好时机。如今年9月份二者进口利润差达500以上，随后DCE豆棕差一路缩小至接近900元。当前该利润差在200~300左右，还未达极值区间。

　　图示14：DCE豆棕差与二者进口利润差值(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　(2)当二者进口利润均处于较大程度的亏损、但亏损幅度呈明显缩小趋势时，DCE豆棕差处于扩大阶段，即是买豆、抛棕的好时机(如图15红框所示)。目前进口利润正在有所好转，但回升幅度不够，暂时还不能引发DCE豆棕差扩大信号。

　　图示15：DCE豆棕差与豆棕油现货进口利润(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　小结：从与现货市场的结合“进口利润”指标看，棕榈油进口利润不支持11-12月买货，实际到港较预期下降，配合棕油恰处于去库存阶段，短期支撑棕油价格；豆、棕进口利润的差值未达极值，近期豆棕差缩小趋势仍将维持；目前进口利润正在有所好转，但回升幅度不够，暂时还不能引发DCE豆棕差扩大信号。

　　三、提高胜算概率——“季节性”

　　对DCE豆棕油价差1/5/9月合约分别进行了季节性分析，我们发现每个合约的核心波动阶段：1月合约重点关注4-6月的扩大；5月合约10-1月缩小；9月合约3-5月扩大。历年年份也在极大概率、接近100%兑现了上述趋势。从基本面来解释，3-6月豆棕扩大主因是马来棕油产量逐步进入高峰期，库存上涨，国际FOB豆棕差扩大带动国内，同时国内棕榈油消费因气温原因较豆油更弱，促使价差扩大；10-1月豆棕价差缩小主因马来棕榈油产量高峰已过，库存开始消化，因而价格相对较强，国际FOB豆棕差缩小带动国内。

　　图示16：DCE豆棕差分合约季节性(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　我们一再强调，“季节性”趋势不是我们判断的直接依据，仅仅是提高我们的胜算概率的一个技术性工具，每年的基本面情况都是唯一的，如果基本面判断形势叠加季节性趋势，即构成“吻合大概率事件的基本面背景”，那么，重复历史的成功率——胜算就会更高。

　　小结：季节性结合上两部分的基本面背景，当前豆棕缩小的趋势还将维持，而进入一季度后期至二季度将有望转为扩大趋势、特别是在3-5月(恰逢豆油消费旺季、棕榈油消费淡季)。

　　四、统计模型分析——“点位、区间”

　　当对豆棕差有缩小或者扩大的判断后，我们力求寻找能够对预测DCE豆棕价差目标价位有效的变量，发现“现货远期豆棕完税成本价差”是个非常好的先行指标，与DCE豆棕差相关系数达到0.92。

　　图示17：DCE豆棕差与现货远期完税成本差(来源：中粮期货投资咨询部数据库系统)

　　根据此种高度相关性，二者的波动应是趋同的，这有点类似于期现价格回归，因此现货远期豆棕完税价差对我们判断DCE豆棕差的目标点位具有一定的前瞻指导意义。目前远期豆棕完税价差已至700左右，根据二者线性关系模型，测算5月豆棕差缩小目标为850元。目前 5月豆棕差震荡在950左右，即仍有缩小100点的空间。

　　五、投资策略

　　图18显示：近6年DCE豆棕差80%的价格落在大区间[700,1700]之内，当前DCE5月豆棕差在[900,1000]区间震荡，无论从基本面还是价格指标，均未达到极值反转的条件。操作建议：DCE5月豆棕差逢高做缩小，960以上逐步建仓，缩小目标850。

　　DCE9月豆棕差预计一季度后期开始反转扩大，时间段3-6月，按照季节性扩大幅度60%、以及对FOB豆棕差预计上升至$150进行测算，可期3~6月扩大目标1350-1400。

　　图示18：DCE豆棕差长期走势及波动区间(来源：投资咨询部数据库系统)

　　六、警惕特殊事件——“风险”

　　1、豆棕FOB差已从四五月份的$240大幅缩小至目前$70左右，特别是远期下降幅度更快，这使得棕榈油的价格竞争力大幅缩小，后期出口或难以维持较高水平，削弱棕榈油的价格支撑，密切关注外盘FOB豆棕差变化。

　　2、马来月度产量是很大的不确定因素，尤其明年一季度产量情况，若延续2013年“产量小年”至明年1、2月份，则支撑马盘价格，若产量显著恢复，将对马盘价格有所压制，密切关注月度降雨及土壤墒情的变化趋势。

　　3、美国对豆油生柴1美元的补贴在2014年是否延续，若取消将大大削弱美豆油生柴消费用量，进一步利空豆油，这将影响明年豆棕差扩大的程度。

　　4、豆棕差对保值的应用：当豆棕差大幅缩小或扩大后，套保仓均会选择相对“更强”的品种、大幅移仓将影响短期趋势和目标价位，值得关注。

　　中粮期货 刘霓