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　　一、行情回顾

　　10月下旬以来，美豆收割进度加快，产量进入最后确定期，CBOT美豆主力合约开始持续掉头回撤，一度从近期高位的1310附近跌至近期的1250附近，跌幅达4.58%，这是自“美政府关门”之后恢复运行以来市场预期美国农业部可能上调9月供需报告的大豆产量所引致的。近日市场静待11月供需报告，美豆主力合约持续低位整理态势。同期，连豆1月合约和5月合约走出了不同的行情，1月合约追随美豆持续下探至4430附近，跌幅近5.84% ，而5月合约则止跌整理，静待国家收储政策，整理区间在4430-4450，跌幅亦达3.48%。但与此同时，连豆油从前期6950附近涨至7330附近，上涨了近5.47%，这主要是因为市场改变前期挺粕抛油的策略，进而挺油抛粕，加之棕油需求旺盛，马来西亚库存低于市场预期，偏又逢棕油主产区进入多雨季节，使得棕油增产开始回落，在利空且尽诸多利多强烈支撑下，棕油领涨豆油，棕油累计涨幅高达16.6%。此外，CBOT豆油则从10月初的近期低位上涨了近7.45%。但美豆丰产几成定局，加之天气转冷，棕油需求转淡，如果餐饮消费需求持续不旺，将使豆油缺乏短期利多支撑，因此，我们认为豆油短期期将保持区间震荡格局，中线有望反弹，而棕油表现将让位于豆油，呈现豆油强棕油弱的格局，套利机会显现。

　　二、基本面分析

　　1、美豆产量基本确定，11月供需报告利多

　　截至11月4日当周，美国大豆收割率为86%，去年同期为92%，五年均值为85%，美国大豆收割接近尾声，市场开始关注美豆的真实产量。11月8日晚间美国农业部公布的11月供需报告显示，美国2013/14年度大豆产量如期上调至32.58亿蒲式耳，高于9月供需报告预估的31.49亿蒲式耳，但低于Informa经济公司预计的33.26亿蒲式耳，也低于福斯通公司预计的32.7亿蒲式耳，亦低于Lanworth公司预计的32.93亿蒲式耳。此外，USDA大豆年末库存预估为1.7亿蒲式耳，高于9月预估的1.5亿蒲式耳，但低于此前Lanworth预估的1.8亿蒲式耳，11月供需报告低于市场预期形成利多。并且，根据该报告，美豆油产量预估为193.8亿磅，高于9月预估的190.35亿磅，但低于去年的198.20亿磅，此外，年末库存预估为16.35亿磅，略高于9月预估的16.15亿磅，但低于去年的17.05亿磅。供给预估较9月增加3.45亿磅，需求预估增加3.25亿磅，而供给较去年减少4.4亿磅，需求预估则增加3.7亿磅，美豆油本年度需求净增长0.25亿磅。

　　表一：USDA美国大豆产量与单产预测值

　　数据来源：USDA、博易大师-先融研究

　　2、国内大豆港口库存将稳步回升，供应压力加大

　　经过前期国内企业中秋及国庆长期加大库存备货，10月初国内大豆港口库存降至近期低点448.21万吨，且进入10月中旬以来，港口库存逐渐恢复，截至11月6日，国内大豆港口库存回升至493.04万吨，但仍处于历史相对高位。据国家粮油信息中心最新发布的消息称，根据船期统计，近两个月我国大豆进口量较前期明显增加，11月份进口大豆到港量预计将达到650万吨，高于此前预期的620万吨，并较10月预估的460万吨大幅增加34.8%，也高于去年同期的416万吨。进入11月，美国大豆将陆续到港，届时大豆港口库存将大幅回升，国内大豆供应压力将加大。

　　图一 大豆港口库存情况(单位：吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　3、国内豆油库存稳步回升，终端需求温而不暖

　　目前，国内主要港口豆油库存近90万吨，较10月中旬增加了近5万吨左右，呈现缓慢回升的迹象，而油厂商业库存和国储库存大概在230万吨左右，其中(商业库存100万吨左右，国储库存在130万吨左右)，国内豆油库存持续高企，表明终端需求不旺。而在现货市场上，油厂豆油报价较前期上调了300-400元/吨，但是油厂提价并未得到下游采购企业的有效回应，现货成交清淡，部分地区有价无市，国内豆油终端消费温而不暖可见一斑。从基差走势来看，近期豆油基差呈现窄幅波动，波动范围大约在-100-100元/吨之间。从图二来看，除去08和09年的特殊年份，最近三年豆油11月基差大概都在-100-100元/吨区间内，所以目前豆油基差处在一个比较合理的位置，无明显的套利机会。

　　图二 豆油基差历年月度走势(单位：元/吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　4、棕油港口库存回落，国内需求转淡

　　自今年5月以来，国内棕榈油港口库存开始至历史高位151.90万吨持续回落，进入9月和10月，国内港口库存消耗速度加快，曾一度降至89.72万吨，累计降幅达40.93%，其中9月和10月降幅达19.30%。截至11月6日，国内棕油港口库存为92.86万吨，去年同期为78.70万吨，而前年同期为51.20万吨，尽管国内棕油港口库存近期有所回落，但相较于往年仍处于相对高位。并且，进入11月，主要消费区位于北半球的中国和印度因天气转凉，将会减少对棕油的需求，预计将使棕油的主要出口需求出现实质性减少，棕油消费进入淡季，棕油未来上涨动能缺乏。从豆棕现价差来看，已从9月最高的1600元/吨附近回落至近期的1200元/吨附近，现货价差降幅达400元/吨左右。同期，豆棕期价差从9月最高的1700元/吨附近回落至近期的900元/吨，期价差降幅达800元/吨左右，降幅是现价差的两倍，可见豆油弱而棕油强，在棕油强力上涨的同时，豆油却上涨不足。从图四和图五来看，近期走势与11年走势极为相似，无论是现价差还是期价差，价差都比较合理，所以套利机会也不明显，但从历史情况来看，豆棕期价差在11月继续缩小的概率较大，如果套利机会适宜，市场可能会出现买棕抛豆。

　　图三 棕榈油港口库存情况(单位：万吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　图四：豆棕现价差历年月度走势(单位：元/吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　图五：豆棕期价差历年月度走势(单位：元/吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　5、菜油库存依旧偏高，抛储恰逢其时

　　今年国家早前计划收储菜籽500万吨，折合成菜油近200万吨，加上前期国储菜油在300万吨以上，那么单就国储菜油而言，国内菜油库存在500万吨以上，加上商业库存，国内菜油库存可能在700万吨以上。前期因中秋国庆双节，国内菜油库存尽管有所减少，但尚未实质性消化国内的高库存，因而菜油供应压力依然存在。加之11月加拿大进口菜籽将陆续到港，短期原料供应的增加亦增添了菜油的供应压力。并且，11月已进入元旦、春节的备货时期，加上菜油国储三年一换的原则，菜油抛储正逢时宜，到时巨大的菜油抛储将使菜油市场雪上加霜。可以预计的是在国内限制三公消费、提倡厉行节俭的氛围下，餐饮消费可能会受到一定的抑制(从中秋国庆消费情况来看亦如此)，这将使菜油需求难旺，如此形势，菜油新添利空。从菜豆现价差来看，已从上半年最高的3100元/吨附近回落至近期的1000元/吨附近，现货价差降幅达2100元/吨左右。同期，菜豆期价差从上半年最高的2600元/吨附近回落至近期的300元/吨，期价差降幅达2300元/吨左右，降幅基本一致，可见豆油和菜油走势基本相当。从图六和图七来看，菜豆现价差和期价差都符合历史情况，所以套利机会不明显，且从菜豆期价差走势来看，11月出现期价差扩大的可能性较大，所以一旦出现套利机会，市场可能买菜抛豆。

　　图六：菜豆现价差历年月度走势(单位：元/吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　图七：菜豆期价差历年月度走势(单位：元/吨)

　　数据来源：wind资讯-先融研究

　　6、沿海进口大豆压榨利润下降，后期油厂挺油机会存在

　　从张家港油厂进口大豆压榨利润的测算结果来看，压榨利润已开始从10月上旬的220元/吨左右下降到近期的30元/吨，而进口大豆价格始终维持在4350元/吨，但豆粕价格下降了近280元/吨，期间，豆油略有上涨。从大连港油厂进口大豆压榨利润来看，已从9月中旬的210元/吨附近降至近期的-70元/吨附近，进口豆价维持在4300元/吨，豆粕则下降了300元/吨。从黄埔港油厂压榨利润来看，也从10月上旬的410元/吨附近下降到近期的120元/吨附近，其中豆价维持在4300元/吨，豆粕则下降了400元/吨。如果豆类价格难以改变，压榨利润的走低可能会降低油厂的压榨积极性，但每年四季度是传统的豆油消费旺季，如果在大豆进口成本一定的情况下，若油厂想要维持可观的压榨利润，就必须挺粕或者挺油，但后期随着大豆的陆续到港，豆粕现货压力可能得到缓解，且饲料企业备货将结束，那么到时豆粕将受到压制，而豆油将可能得到支撑。

　　三、后市展望与操作策略

　　综上所述， USDA报告大豆产量库存皆低于市场预期，且美豆油需求小幅的净增长亦将对豆油起到一定的支撑作用。短期来看，豆类将维持弱势整理，豆类价格的真正转换节点将取决于美豆的到港时间和速度，在美豆集中到港前，豆油可能难有起色，且随着天气真正转冷，下游消费需求真正回暖，油厂为维持压榨利润而挺油抛粕时，豆油或将重现反弹。但在美豆供应基本宽松，消费需求温而不暖，豆油反弹力度将受到限制。所以我们预计短期豆油将维持弱势整理，中期将出现一定的反弹，但反弹高度受限。而棕油国内需求将转淡，且目前处于相对高位，有望回落。

　　操作策略：Y1405合约中期或将在7150-7550区间整理运行，向下可于7180-7230线低吸高抛，止损7150，第一目标压力位7350，第二目标压力位7450。逢高可在7500-7550沽空。P1405合约中期或将在6000-6400区间整理运行，向上可于6280-6330逢高沽空，止损6380.第一目标支撑位6180，第二目标支撑位6050，逢低可于6000-6040低吸高抛。套利价差可于920-980点附近建仓，第一目标价位1080点附近，第二目标价位1200点附近。

　　先融期货