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　　当前玉米正处于多空因素交织的环境中，利空因素尤其吸引眼球：东北玉米丰产且粮质明显好于去年，11月正是东北玉米集中上市的阶段；质优价廉的进口玉米在11-1月份集中到港，严重影响南方消费市场对东北玉米的消化；玉米淀粉、玉米酒精、DDGS价格一路走低，身陷亏损泥潭的玉米深加工企业收购玉米开秤价格和积极性都同比下降。

　　但全市场都注意到这些显著的利空因素的同时，玉米价格并没有出现深度的下跌，而是表现出很好的抗跌性并出现小幅的反弹行情，这是为什么呢？主要是有两个利多因素在支撑价格：一是猪和禽类的养殖利润连续多个月位于较高水平，这在豆粕旺盛的需求和坚挺的现货价格上面也能得到验证，玉米的饲料需求不断得到恢复，且今年小麦价格上涨明显，3000万吨的替代量已经大量还给玉米；第二个因素也是玉米价格上涨最重要的推动因素，就是潜在的利多政策，包括临储政策、东北运输补贴政策等，这些政策一旦真正兑现，将使得全国尤其是东北的玉米平衡表由宽松变为紧张，玉米后市价格将易涨难跌。

　　以上利多逻辑也存在一个“高储备”的风险因素，库容是否会限制收储规模，以及后期会不会出现抛储打压市场价格，但这一担忧短期内预计还不会产生明显的利空效果。

　　下文将详细阐述和分析上文中提到的利空、利多因素及两者之间的相互关系。

　　一、利空因素分析

　　1、国内玉米丰收

　　今年全国玉米生产情况可以概括为“东北增，华北减，西北稳”，东北产量和质量都明显好于去年，在大商所组织的黑龙江秋季考察活动中，本人了解到，黑龙江地区玉米种植面积仍在扩大，虽然部分低洼地区遭受洪涝灾害，但占整体比例较小，未受灾地块单产和粮质较去年都有很大提升，所以可以推断东北地区今年较多的降水，对东北玉米整体的产量和质量提升起到正面作用。

　　华北地区，根据中国玉米网的调查结果，6月的大风降雨天气和7月中下旬的南方旱情，使各地遭受不同程度的影响，华北玉米单产整体低于往年均值水平，各考察地区单产同比降幅均值达32.48%；今年华北新粮品质也远不及去年，玉米容重水平较去年同期下降1-2个等级；另外，由于籽粒品质的下降将使得新粮的杂质增多，也使后期商品粮的保管难度增加。

　　西北地区产量和质量较去年变化不大。整体而言，全国玉米产量和质量较去年持平略增，一个比较大的变化是，去年是华北优质玉米供应充足，今年是东北玉米优质玉米供应充足，这应该是一个偏利空的因素，因为东北玉米的外运粮更多，对价格的影响更大，但是市场普遍预期收储规模不会小于去年的3080万吨，这样的话，这一利空因素可能会被削弱。

　　2、进口玉米集中到港

　　今年国内玉米市场供应的另一个压力，是质优价廉的进口玉米集中到港，今年美国玉米大丰收，cbot玉米价格从2012年8月份的800美分/蒲式耳跌到了现在的430美分，且进口玉米到港时间集中到了国内玉米新粮上市的时间，预计11-1月份三个月内会有200万吨进口玉米进入南方消费市场，相当于广州港口一个月的走货量，进一步增加了国内市场的供应压力。

　　当前的进口玉米到岸完税价格在2000元/吨下方，玉米广州港口玉米2400以上的现货价格相比，有400元以上的进口毛利，从下图可以看出，去年到岸完税价格远高于今年，到港量压力较小，所以质优价廉的进口玉米集中到港可能也是今年玉米市场一个比较显著的利空因素。后期需要关注收储规模的扩大是否能够抵消掉南方销区对东北玉米需求的减少。

　　数据来源：农业部，wind

　　3、深加工企业亏损

　　今年由于国内经济增速放缓，国内对玉米深加工产品的需求变弱，除DDGS随粕类价格上涨外，玉米深加工的主要产品玉米淀粉、酒精价格持续下跌，深加工企业自2011年下半年以来一直处于亏损的状态，这大大影响了2013年深加工企业对新季玉米收购的积极性和开秤价格。今年东北和华北深加工企业的开秤价格普遍低于去年，而且收购积极性较低，因为自身陷于亏损并且看空后市。但是也有部分企业已经在提价收购，因为担忧国家临储启动后玉米价格会出现上涨，所以如果临储启动后，原来因为看空后市而不敢积极备货的深加工企业将会释放较大的备货需求。

　　冬季临近，深加工企业也将逐渐进入生产活跃阶段。新季玉米上市压低价格及后期元旦、春节等节日效应提振效果的逐渐显现，玉米深加工产品需求有望回升，因此进入四季度以后，预计国内玉米深加工行业开工率也将陆续恢复。在当前的玉米盘面价位上，深加工对玉米的需求可能会成为一个利多的因素。

　　数据来源：中国玉米市场网，wind

　　二、利多因素分析

　　1、养殖需求持续恢复

　　如果说二季度饲养业的关键词是“H7N9禽流感”和“下跌”，那么三季度的关键词便是“恢复”。6月份到现在，猪粮比几乎一直位于6上方，截至11月8日猪粮比为6.58，生猪存和母猪栏量持续反弹，鸡蛋和肉鸡价格同样重回涨势。鉴于国家高度重视疫情发展，同时加大力度推进规模化养殖发展，预计在无重大疫情的情况下，2013/14年度至少会将禽流感导致的需求下降弥补回一部分。预计后期养殖对玉米的需求将是玉米价格的有效支撑因素。

　　数据来源：中国政府网，wind

　　数据来源：中国畜牧业信息网，wind

　　数据来源：商务部，wind

　　因为今年小麦在收获前期遭遇不良天气，出现一定程度减产，且芽麦较多，7-9月小麦价格大幅上涨，与玉米价差不断拉大，整体来看小麦替代比例和替代量较上年同期下降。

　　数据来源：中国玉米网

　　数据来源：中国玉米网

　　2、利多政策呼之欲出

　　2012年11月15日玉米临储启动，收储规模为3080万吨，黑龙江三等玉米收储价为2100元/吨，临储启动后价格出现50元/吨的涨幅，对应11月下旬1305盘面价格区间为2400-2450元/吨。

　　今年的收储价格在7月份公布，黑龙江三等玉米收储价为2220元/吨，比去年增长120元/吨，收储启动时间、收储补贴、收储规模等细节还未确定。但今年中央几次重要的会议都在强调“保护农民收益”，并且前段时间李总理也亲自到黑龙江抚远县视察，都标明中央对农民利益的重视，因此市场普遍预期今年玉米的收储规模不会小于去年，即超过3000万吨。另外，今年玉米的收购成本不高于去年，而收储价格又有所提高，收储价格和收购成本的价差带来的丰厚利润，会提高收购主体的积极性。另外，据了解黑龙江正在快速新建很多的仓库，所以收储的库容应该并不会成为一个限制收储量的问题。可是现在的玉米1450的价格只有2350，比去年低50-100元/吨。在收储价格高出120元/吨，收储规模不会低于去年的预期下，同时深加工需求和养殖需求差别较去年变化不大，所以1405价格不应该低于1305同期的2400-2450区间。

　　同时，东北120-160元/吨运输补贴政策也极有可能实施，从逻辑上讲，华北玉米减产，南方作为主销区需要更多的优质东北玉米(去年华北玉米在南方销区大量替代东北玉米)，运输补贴是解决东北玉米区域性过剩的最好办法，甚至要好于收储，因为收储后期仍有移库的压力，而且收储会耗费比较大的财政费用，而运输补贴是一种更加市场化的行为。运输补贴政策一旦实施，将非常有助于消化东北产区的玉米，因为玉米交割地都设在东北，这会对玉米的期货盘面起到很好的提振作用。

　　总体而言，临储政策给予收储企业丰厚利润，收购规模确定盘面底部；运费补贴政策给予东北玉米比价优势，外流有望不减反增。另外，深加工补贴政策、华北企业也可以参与收储政策的传闻，虽然实施的概率并不大，但政策难于预期，所以也不能完全排除这些潜在的利多因素。

　　三、相关看法及操作思考

　　目前最大不确定性因素就是政策，市场传闻东北临储将于本月27日入市收购，新粮上量已经使东北玉米价格多次下探，明显低于保护价水平，临储启动将刺激贸易商积极入市收购玉米以便后期转储备赚取价差，从而对东北玉米价格形成支撑。从整体购销格局来看，华北玉米存在质量问题，但农户不认可当前偏低价位，惜售导致价格上涨后与东北玉米相比竞争力下降，目前南方销区正在等待东北玉米批量上市，后期采购将陆续转向东北，但未来两大主产区的价格博弈仍会进行，因政策支撑下东北玉米后期存较大上行可能。短期内需重点关注三中全会和后期临储收购细则。

　　另外，从大商所玉米注册仓单上来看，10月8号大商所玉米仓单为19201张，11月8日已经减少了4859张至13741张，这也从一个角度证实了市场并不是完全看空，存在一些潜在的利多担忧。

　　操作策略建议：依据政策确定盘面底部，需求及进口比价确定盘面顶部的原则。阶段性做多玉米1405，目标位为2400元/吨上方，视政策力度决定目标位区间，如果只有一般规模的收储政策，目标价位为2400-2450元/吨并且贴近上限；如果收储规模比较给力，且有运输补贴，目标价位调整为2450-2500元/吨并且贴近上限；如果1405合约价格高于2450元/吨，可以逢高做空，因存在抛储风险。

　　风险因素：收储政策和运输补贴政策力度不及预期，宏观经济下行风险使得深加工企业雪上加霜。

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