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　　一、行情回顾：

　　自10月中旬，国内大豆豆粕展开一波下跌走势，主要受到短期国庆假期后需求的回落，及北美良好天气有利大豆收割预期产量好于9月供需报告。同期，外盘CBOT美豆维持震荡回落格局，主要前期已下跌部分消化利空及10月供需报告缺失，市场缺乏指引多空较为谨慎，截止11月5日美豆创1247美分/蒲式耳两月新低，豆粉12月份合约创391.8美元/短吨近两月新低。

　　进入11月，随着国内进口北美大豆速度加快，市场预计11-12月大豆进口量维持在550万吨上方，大豆供应充足，同时春季假期前油脂厂开工率增加或将扭转前期油厂挺粕弱油思路，因而我们认为豆粕价格反弹空间不大，进入11月中后旬豆粕将引来季节性回落。

　　二、基本面分析

　　1、11月报告产量上调，大豆价格中期偏弱

　　美国农业部(USDA)11月供需报告产量微幅上调，主要是单产增加抵消供应面积减少，报告整体中性偏空。2013/14年大豆预计产量为32.58亿蒲式耳，较9月上调1.09亿蒲式耳，收获面积下调70万英亩至7570万英亩，预计单产为43蒲式耳/英亩，较9月增加1.8蒲式耳。大豆2013/14年度年末库存预计为1.7亿蒲式耳，较9月上涨2000万蒲式耳，结转库存消费比为3.45%，较9月上调0.33%，但仍高于去年同期0.51%，主要是由于大豆产量上调而消费相对平稳。

　　上周五晚11月农业供需报告出台后，美豆意外反弹，主要是近两个月的震荡下跌走势已反应市场预期，然而由于美豆供给增加确定，限制大豆中期反弹空间，在大豆缺乏需求面强利多背景下，反弹思路对待大豆价格走高。

　　北美大豆收割基本结束，陆续到港供应压力加大：进入11月中下旬，美国大豆基本收割完成，大豆产量基本定性，短期大豆进入季节性供给充裕期，反弹空间受限。11月5日当周，美国农业部公布2013/14年大豆收割进度为86%，略低于去年6百分点，主要是本年度大豆推迟种植时间导致，较上周上升9个百分点，高于五年均值1个百分点。

　　表1 美国农业部大豆单产预测(单位：蒲式耳/英亩)　

　　数据来源：USDA-先融研究

　　2、 国内库存量高位回落，但依然较高限制豆价反弹

　　国内大豆港口库存截止9月22日，创年内高点，港口库存量为648.38万吨，。随后库存量开始下滑，截止11月06日港口库存量为493.04万吨，下滑23.96%。这次大豆库存明显下滑主要受中秋及国庆长期企业加大库存备货，但从绝对值看大豆库存依然相对宽松。2013年10月我国进口大豆到港平均价格为614美元/吨，较9月份价格上升11美元/吨，折合到港完税成本约4480元/吨；2013年前10个月我国进口大豆到港平均价格为608美元/吨，折合到港完税成本约4440元/吨，高于去年全年均价70元/吨。截止10月17日，本年度最后一次抛售数据后整理，国内大豆国储还有590万吨左右，主要是2011-2012年国产大豆，最近抛售基本是2010年收储大豆，成交均价在4020元/吨。

　　图1 国内港口大豆库存走势(日)单位； 吨

　　数据来源：wind-先融研究

　　3、国内收储政策，或将支撑国内豆中期价格

　　今年7月。市场谣言传出国内将取消收储政策采取直补政策，随后遭到发改委否定。由于国内大豆种植面积逐年递减，进口大豆占国内消费比例逐年走高，若国内不对豆价实施保护，农户种植积极性消失，国内将彻底失去大豆定价权，因而在更好措施出台前，今年收储政策不可能取消。

　　从历年收储价格看，2008至2012年国储收储价格一路攀升，分别为3700元/吨、3740元/吨、3800元/吨、4000元/吨及4600元/吨。由于保护价格连年提高惯例，目前今年国产大豆开秤价格低于去年同期水平，市场收购价4200-4600元/吨，低于去年4600元/吨支撑，市场期盼收储政策以高保护价出台。考虑到去年国内收储价为4600元/吨，国内今年大豆产量较去年小幅减少及美豆宽裕背景下，国内收储价格大致在4450-4700区间，收储价格将成为国内大豆中期支撑线，储备政策在未来几年是否有新的调整方向将成为市场焦点。

　　4、猪粮比维持临界线上方，饲料消费需求平稳

　　今年上半年受3月“黄埔江死猪”事件拖累，国内猪肉市场消费不振，猪量比长期在6以下，养殖亏损较为严重，令饲料市场需求低迷。然而自6月份开始，猪肉价格出现转折，进入上行通道，市场补栏明显，养殖效益得到提高，22个省猪粮比价攀升至6以上，带动饲料消费。进入9月下旬，猪肉价格出现小幅回落，而猪肉价猪粮比维持在6以上。截止11月8日，22省市猪粮比为6.58，较10月初上涨0.12；全国22省市生猪平均价为15.48元/千克，较10月初回落0.21元/千克；全国22省市猪肉平均价为23.51元/千克，较10月初回落0.12元/千克；全国22省市猪仔平均价为24.26元/千克，较10月初回落4.38元/千克。我们认为，畜禽水产品终端价格预计在“中秋”“国庆”节日后有一定回落，但由于猪粮比仍处于6临界线上方，养殖业仍处于盈利，随着春节前备货，下游消费将支持猪肉及禽类价格，从而中期支持豆粕价格。

　　图2 猪肉价格走势 单位：元/千克

　　数据来源：wind-先融研究

　　图3 猪粮比价走势

　　数据来源：wind-先融研究

　　5、豆粕各合约间及持仓变化特点

　　1)豆粕各合约价格特点：近弱远强格局，抛近买远策略。豆粕1401合约价格主要体现是北美大豆产量，对豆粕1405合约影响较小，05合约主要考虑是明年南美大豆状况。由于今年油脂库存过剩加上消费低迷，造成油脂价格一再走低，油脂厂为保持压榨利润，力挺豆粕价格，造成豆粕现货价格升水大于往年值，远期05合约贴水最大达到1100元/吨，考虑期现价差收敛因素，看远期合约多头较近月合约安全。因而，我们认为豆粕维持近弱远强格局，可采用卖1401合约买05合约套利策略。

　　2)从持仓变动方式看：目前豆粕近期1401合约于10月10日开始减仓，价格亦出现相应回落，但价格回落至3520前期强支撑处，陷入窄幅整理，上方强压力在3680附近，截止11月11日持仓111.8万手，技术上仍处于3520-3700区间整理，在未突破口上方压力线格局下，豆粕01合约仍有回落可能，关注后期资金流动与价格关系。

　　从豆粕各合约结构、豆粕与菜粕关系及豆粕主力持仓可知，进入10月中后期，豆粕01合约与远期05及09合约呈现出近弱远强格局，可空近多远策略；持仓结构看，豆粕主力1401合约于高位处获利减仓，目前仍处于整理区间，后期关注资金流动，若继续减仓，价格运行在3700下方，仍有回落可能。

　　三、后市展望和操作策略

　　综上所述，由于北美大豆增产基本确定加上美豆集中到港日的临近，将缓解豆粕现货吃紧格局，令豆粕价格反弹空间受限，豆粕价格震荡回落概率较大，然而11月低后下游养殖需求的稳定加上春节前需求炒作，将支撑豆粕价格企稳。结合豆粕近远期合约特点，我们认为豆粕价格先抑后扬格局，目前近期合约逢高沽空波段思路，套利策略可卖近卖远思路。目前看结合前期对豆粕行情观点，认为豆粕短期展开调整，中期多空分界线在3550。第一目标位在3510-3530区间，第二目标位在3450-3480区间。操作建议：M1401合约空单继续持有，反弹在3610-3650区间增仓做空，止损3680-3700。

　　先融期货