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　　自9月底，棕榈油近月止跌，油脂市场呈现探底回升走势。其中棕榈油的表现最为起眼，在大豆缺乏炒作题材的背景下，先是传出欧盟将提高阿根廷和印尼的进口生物柴油关税，从11月征收反倾销关税，然后主要产地普降大雨影响产量等等。减产、出口增加从而降低库存等利多消息不断传出，马棕油表现强劲，进口成本增加带动国内棕榈油大幅反弹。

　　在将此次上涨定义为成本驱动型上涨之后，我们认为棕榈油底部已经形成，整个基本面尚不支持直接反转，短期国内棕榈油市场将回归基本面，中期看我们认为棕榈油将形成底部偏强震荡格局。

　　1、主产国长期低价提振需求，成本提高催生反弹行情，基本面短期内有所改善，长期看供大于求将成为常态

　　马盘的“突然”爆发让市场将视线转移到来自生物柴油的需求上。不可否认在各国提高生物柴油搀兑比例之后，棕榈油的用量在增加，但相对于庞大的产量尚不足以改变整个格局。在仔细解读历史数据后，我们认为是10月份减产预期以及进入季节性减产周期后，棕榈果成本提高带动了整个马棕油的上涨。整个10月，鲜果价格上涨12%，毛油上涨9.45%，精炼油上涨5%。很明显，棕榈油经历一年的长期底部震荡，4、5月进入增产周期，鲜果价格并没有明显的走弱趋势，而随着减产周期的到来，鲜果价格上升也在情理之中。

　　尽管技术性反弹外加成本驱动推动了此次马盘的上涨，但不能忽视的是，在2013年1至9月，马来西亚的确完成了去库存化，9月库存178万，同比下降28%。今年前9个月毛油的出口比例同比减少，这也反映出上一段开始提出的结论，但从侧面也可以看出马来西亚国内毛油消费量可见一斑。从出口精炼油和毛油的比值分析，至少对于主产国之外国家的需求，我们更倾向于需求增量主要来自于替代性消费，而非新增消费。

　　图表1：鲜果成本、产量走势对比图

　　资料来源：MPOB、一德研究院

　　图表2： 棕榈油(毛油、精炼油)库存

　　资料来源：MPOB、一德研究院

　　回顾历史数据我们发现，今年鲜果产量较为正常，但出油率相对降低使得今年的产量不及预期。由于出油率的影响因素过于复杂，我们尚无法对后面三个月的情况做总体判断。但可以肯定的是，10月份在季节性产量高峰期，我们看不到大幅减产的可能性。而最新的马来西亚棕榈油协会公布的参考数据显示，10月份马来西亚棕榈油同比增加4.89%。疑问同样来自于需求，价格上升之后，替代性消费是否仍能保持值得考量，一旦需求疲软，库存继续回升也为大概率事件。

　　作为世界第一大主产国，印尼的棕榈树种植面积仍在每年扩充，尽管尚且无法说明棕榈油的产量的增速，我们可以确定的是在未来一段时间，棕榈油产量继续增长且供应过剩的局面将会长期存在。那么很有可能在未来，主产区维持高库存将成为一种常态，而价格在这种常态下对供应偏大产生的价格敏感性将会降低。

　　既然对于这次涨势我们倾向于成本驱动型上涨，那么我们认为，由于马来西亚即将进入季节性减产周期，种植园收入平稳将保证成本支撑马盘，幅度取决于实际供需状况，前期马盘2250的价格在未来一段时间将成为较为坚实的底部，马棕油在年末及明年年初仍将维持低位震荡走势。

　　2、国内库存依旧高企，国内现货流通性低的状况不可持续，国内棕榈油期价短期反弹幅度受限

　　棕榈油价格长期被贸易融资形成的高库存所压制，在过去一个月，融资抵押减少了现货供应，无货可买的情况在部分地区时有发生，内外价差长期严重倒挂在这种“供不应求”的情况下推升国内棕榈油价格上涨，成为此次国内油脂市场上涨的领头羊。近月止跌，远月领涨，拉大价差有利于保值盘继续向远月抛压的做法符合常理，但这次多头明显有些来者不善，大有逼走近月虚盘空头的意味。但当技术反弹、成本支撑以及其他因素褪去的时候，我们认为市场在短期内仍会回归基本面主导的市场。

　　国内棕榈油库存从年中155万吨下降至现在的小于100万吨，降幅达60%。10-12月预计将进口150万吨棕榈油，天气转冷，豆棕价差过低将抑制棕榈油需求。我们回溯了前两年第四季度的进口对表观消费差值，对年底前的情况大体进行判断，我们更倾向于第四季度供大于求，从而再次推升库存至120万吨以上，这将限制棕榈油价格第四季度的反弹幅度。另一方面，棕榈油的金融属性决定了在年末融资商手中的现货将会得到有效释放重新回到市场中，而一旦现货销售不畅，将导致期货保值力量加强。

　　图表3：进口成本vs。现货

　　资料来源：一德研究院

　　图表4： 棕榈油进口-表观消费量vs。库存

　　资料来源：WIND、一德研究院，

　　3、相关品种供应压力大，整个油脂市场基本面没有明显好转的情况下，棕榈油的异军突起难成气候

　　11、12月份预计大豆到港1350万吨，现货压榨利润现在仍然维持在较高水平，工厂加大开工率所带来的负作用就是豆粕、豆油库存的增加。直观感觉豆粕的供给压力可能更大，但不能忽视的是近期豆粕维持高位震荡的主要原因是整个产业链条上货源不足，雪中送炭和雪上加霜必将对结果产生不同影响。除此之外，600万吨国储菜油也是多头需要考虑的风险。

　　从价差上看，远月豆棕价差已跌破1000元/吨，处于相对低位，没有豆油的配合，棕榈油在短期内难以走出独立行情。

　　综上所述，一般情况国内棕榈油与马盘价格呈现正相关，但考虑到受制于季节性消费和高库存，我们认为在第四季度国内棕榈油可能相对于马盘偏弱，国内棕榈油在短期内或将达到反弹高点，向下调整势在必行。但我们也注意到市场情绪在进入四季度后明显出现了变化，油脂市场低点或已现，中期将呈现震荡偏强格局，价格区间在5600-6500。短期操作上可在6400-6500附近沽空5月棕油，以豆油5月作为对冲，中期可尝试逢低做多。

　　一德期货 农产品团队