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　　一、国际前期跌幅较大但后市有望止跌

　　美国原油库存连续七周增加是本轮原油下跌的主要原因。以2013年9月13日美国商业库存355625千桶为基数，截至2013年11月3日，美国原油商业库存连续7周环比增加29823千桶，累计增幅达8.39%。而且，美国原油和石油产品库存量均处于历史高位，如此大的库存量成为原油下跌的主要推手。同期，美国的原油产量波动中增加，进口量大幅减少。截至10月25日当周，美国原油产量7853千桶/日，同比增速数据连续58周保持双位数水平，美国国内原油产量的大幅增加是WTI原油明显弱于布伦特原油的主要原因。进口量方面，截至2013年10月25日，美国进口原油7459千桶/日，比2013年9月27日的8363千桶/日，下降了904千桶/日。

　　美国原油产量增加，对进口产生明显的“挤出效应”，这对国际原油市场来说是个利空，尤其是对布伦特原油价格产生明显的打压作用。这也是当前布伦特原油滞后下跌的主要原因。

　　对于WTI原油，笔者认为继续深跌的可能性不大，短期止跌将是大概率事件。一是本轮WTI原油最大跌幅已经达到17.08%，超跌反弹，然后震荡将是大概率事件。二是美国原油需求并不算差，汽油和馏分油库存在一定程度上能衡量美国的需求状况。自2013年初以来，美国汽油库存整体处于减少状态，2013年1月11至5月3日，汽油库存最大降幅8.09%。经过短暂的库存累积后，阶段性峰值225381千桶在6月21日当周出现，相比11月3日当周，汽油库存最大降幅达6.81%。当前美国汽油库存处于整体偏低水平。馏分油的情况更为乐观，自2012年二季度以来，美国馏分油库存整体低位运行，重心在1.33亿桶以下水平运行。自2013年9月6日峰值132172千桶出现以后，馏分油库存一直处于下降过程中，截至11月3日当周累计跌幅达到10.86%。基本上处于历史低位。进入11月中旬以后，美国即将进入传统的取暖油旺季，炼厂加大加工力度，保持冬季取暖油供应，加上馏分油低库存将带动WTI原油价格震荡走强。

　　同样，布伦特原油后市继续深跌的可能也不大，虽然美国原油产量及进口减少确实给布伦特原油带来压力，但是由于利比亚等中东产油国政局不稳，来自OPEC的原油供应不稳定且整体偏紧，中国、印度等发展中国家对原油的需求又整体保持旺盛。鉴于此，布伦特原油有望在102美元上方企稳。

　　图1-1: 美国原油商业库存连续6周增加 单位：千桶

　　图1-2：美国原油和石油产品库存处于历史高位 单位：千桶

　　资料来源：EIA、国际期货产业中心

　　图1-3: 美国原油产量大增 单位：千桶/日

　　图1-4：美国原油进口量下降明显 单位：千桶/日

　　资料来源： EIA、国际期货产业中心

　　图1-5:美国汽油库存持续下降 单位：千桶

　　图1-6:美国馏分油库存处于2009年以来低位 单位：千桶

　　资料来源： EIA、国际期货产业中心

　　二、现货过高但期货贴水过大

　　5月份开始，聚乙烯的需求提前启动，其中高压和线性的需求增速非常明显，该过程又有“石化双雄”停车检修配合，所以现货一路走高。当前高压出厂价基本都在13000元/吨上方；线性的出厂价普遍在11700-11900元/吨，华南出厂价普遍在12000-12200元/吨；低压普遍在11600-11800元/吨，部分牌号有高于12000元/吨的出厂价。现货市场价方面，华北线性成交普遍在11700-11800元/吨，神华线性成交在11600元/吨，部分高端牌号成交在11900元/吨；华东线性成交在11800元/吨附近，价格重心比华北略高；华南成交价格普遍在12000元/吨附近。

　　整体看，线性现货成交价与出厂价相比小幅倒挂，后市出厂价面临降价压力，高压、低压的现货环境和线性类似。这种情况下，“恐高症”出现，市场开始担心现货过高会对需求产生抑制。毫无疑问，这种预期会给期货盘面带来压力。

　　但我们也需要分析现货走高的其他原因，成本支撑及石化企业以利润为中心的导向是现货走强的另一个重要原因。今年以来亚洲乙烯一直高位运行，截至到11月8日，东北亚乙烯均价1291美元/吨，东南亚乙烯均价1339美元/吨。尤其是，9月下旬以来东南亚乙烯持续在1400美元/吨上方运行，东南亚乙烯在1350美元/吨上方运行，乙烯的价格加上150美元相当于外盘PE的价格。截至11月8日外盘线性均价1441美元/吨，对比乙烯的均价，及考虑高压的价格明显偏高整个聚乙烯产业链的利润并不大，或者说在某些时段，生产PE整体上是亏损的。这也是外盘货源一直居高不下的主要原因。从国内PE的动态利润曲线也可以看出，PE的动态利润在今年二季度开始相对较好，但每吨的盈利幅度并不大。后市，如果成本不会明显下降，那么即便供应紧张的状况发生改变也不应该对现货降价报太大的幻想。

　　图2-1: 国内PE现货保持高位 单位：元/吨

　　图2-2：二季度以来，PE动态利润整体较好 单位：元/吨

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　从期货与现货的关系看，期货相对内外盘现货均保持贴水状态。截至11月8日，期货相对外盘现货贴水均值是672元/吨，相对于国内出厂价贴水均值是328元/吨。期货对现货的贴水因素既成为现货下行的动力，又成为期货上行的要素。关键是现货有成本支撑，由供求决定，期货更多由预期决定，而预期可以改变。因此，一旦现货不会降价时，期货将展开补涨行情。这也是2012年以来，期货一直贴水但是盘面却一直偏强的主要原因。

　　后市，我们需考虑期货换月的因素。以11月8日为例，1月合约对出厂价贴水670元/吨，对外盘线性贴水740元/吨。如果主力换月至5月合约，期货相对于现货的贴水会超过1000元/吨，这在期现的升贴水曲线中处于下限极值点。因此即便现货下跌，期货也不适合做空。

　　因此，考虑现货过高，期货贴水过大的因素，期货盘面震荡是最好的方式。如果现货持续阴跌，期货将震荡偏弱，如果期货止跌企稳，期货震荡上涨。

　　图2-3: L对出厂价升贴水

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　图2-4:期货与外盘价差走势图

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　三、抚顺投产后装置运行是否顺利是关键

　　毫无疑问抚顺石化成功开车确实会改变供求偏紧的局面。抚顺石化有94万吨产能，其中线性45万吨，低压49万吨。当前线性产7042N，低压产7260/2911市场预期11月下旬抚顺的合格料会供给市场。但是这套装置能否平稳运行及开工率状况是关键。新的装置一般前几个月都会出现问题，这也成为后市期货炒作的题材，及震荡的依据。

　　在这里有几种可能的结果，最坏的是抚顺装置运行顺利，那么12月份福建炼化检修结束顺利开车，再加上四川石化开车预期，市场供应是偏大的，期货运行也是悲观的；中性的判断是抚顺石化开车所释放出的新增产量会被“两桶油”整体的排产计划所吸收，市场整体处于供求平衡状态；乐观的结果是年前抚顺小故障不断，在期货贴水的状态下，震荡上行是期货运行的最佳选择。

　　在这里，我们并不能预测出那种结果是真实的运行结果，我们只能及时跟踪装置动态，及时调整期货策略，笔者相信在有明显分歧的结果出现之前，震荡将是期货后市运行的主要特征。

　　四、报告小结及操作建议

　　毫无疑问，原油下跌弱化了LLDPE的成本支撑及成本支撑预期，这是LLDPE期货的下行因素，但是原油继续深跌的可能不大，布伦特原油有望在102美元/桶附近止跌企稳，纽约原油也有望在当前价位震荡企稳，然后在欧美取暖油旺季刺激下，原油有望震荡走强。因此，布伦特原油价格对亚洲地区聚乙烯的成本支撑仍然很强。

　　现货高位存在下跌要求，但是期货深度贴水又存在上行动力，期现价差在现货供求和期货预期的矛盾因素中寻求平衡，震荡才是最佳选择。而且抚顺石化装置运行还存在很多变数，这也支持行情高位震荡的观点。

　　考虑主力合约面临换月因素，1月合约震荡区间11100——11700，5月合约震荡区间10500-11100。操作上，保持区间操作思路，紧跟现货需求、装置动态及市场对三种全会的解读。

　　中国国际期货 高春民