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　　一、基本观点

　　10月份以来油脂先后在马来西亚棕榈油预期减产、降雨增加的影响下大幅反弹，不过目前市场对这一利多因素或已消化，而且随着冬季的来临，马棕油出口也将减少，所以即使11月进入马棕油减产季节，棕榈油的库存预计也不会出现大幅下滑。目前我国港口棕榈油库存仍为93万吨的历史同期高位水平，远高于同期五年均值的43万吨，后期随着国内棕榈油消费量的减少、以及进口到港量的增加，加上进口大豆的集中到港、主要大豆压榨企业开机率的提高都将对油脂形成拖累，预计近期油脂或将转弱。

　　二、豆油

　　(一)USDA报告预期偏空，南美大豆依然预期丰产

　　11月8号，美国农业部(USDA)时隔两个月后将再度发布月度供需报告，上月因美国部分政府部门停摆导致月度供需报告停发，市场对此报告早已期盼已久。目前市场一致认为美国农业部将在此次报告中上调2013/14年度全球大豆产量预估，包括美国大豆和南美大豆，只是上调幅度还有待验证。目前，市场对美国2013年产大豆单产的平均预估值是每英亩42.4蒲式耳，产量预估是32.21亿蒲式耳，高于USDA曾在9月预期的单产41.2蒲式耳/英亩和总产31.49亿蒲。私营分析机构Informa最新报告上调了2013/14年度(9月到次年8月)全球大豆产量预测数据至2.905亿吨，早先的预测为2.84亿吨，上年为2.669亿吨。其中，预计美国产量为8980万吨，阿根廷产量为5950万吨，巴西产量为8670万吨。

　　目前巴西大豆的播种工作已完成五成左右，快于去年同期，近期巴西产区降雨增加，有利于新播种的大豆作物生长；巴西政府作物供应机构Conab上月预期2013/14年度该国大豆产量为8760-8970万吨。

　　阿根廷因持续三个月的干燥天气推迟了玉米的种植，或导致部分玉米种植区因播种太晚不得不转向大豆的种植。不过近期的降雨在一定程度上缓解了旱情，也为后期大豆的播种工作奠定了良好的基础。据《油世界》称，阿根廷已播种大豆93万公顷(2320万英亩)，播种率约为4.6%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计，2013/14年度阿根廷大豆播种面积或达到创纪录的2020万公顷，比上年增长2.5%，高于美国农业部9月预估的1970万公顷。

　　总体上，美豆丰产已基本确定，南美大豆丰产预期依然强烈，本次USDA报告很有可能对2013/14年度全球大豆产量预估上调，短期或对市场形成利空，且如果后期南美天气不出现较大异常，油脂或将维持弱势。

　　(二)中国进口大豆将集中到港，港口库存或逐渐恢复

　　图1: 中国大豆月度进口情况(万吨) 图2: 中国大豆港口库存(万吨)

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心

　　10月份因适逢十一长假我国进口大豆到港量大幅减少，港口库存出现了较大幅度的下滑，最低下滑至10月8日的448万吨，一度处于供给偏紧状态。不过随着进口的美国大豆陆续到港，港口大豆库存已逐渐恢复至11月6日的500万吨左右，而且据船期统计，11、12月我国进口大豆的月均到港量或在600万吨以上，远高于同期五年均值的430-490万吨。因此，11、12月份港口大豆库存或将迅速增加，大豆供给将十分充足。

　　(三)豆粕需求旺盛，开机率提高豆油库存或将增加

　　通常情况下，四季度是我国的生猪养殖旺季，生猪存栏量会达到全年的高峰，此时对豆粕的需求也会比较高。而据天下粮仓调查数据显示，截至11月3日当周，全国主要压榨厂的豆粕未执行合同与企业大豆库存之比为60.41%，较前期有所下滑，但仍相对较高，企业仍需继续开机压榨。近期，因部分油厂大豆到港量减少，开机率有所下滑，截至11月3日当周，全国主要大豆压榨企业的开机率为49.38%，压榨量为134.25万吨。不过随着进口大豆到港量的增加以及豆粕需求强劲，我国主要油厂开机率将会提高，并维持相对较高的水平。而豆油作为大豆压榨的副产品，因其需求具有一定的刚性，或将引发库存的增加。截至11月6日豆油商业库存已增至107万吨，后期豆油的供给将相对较为充足，即使春节前油脂备货需求增加，预计豆油库存也不会出现较大幅度的下滑。

　　图3:豆粕未执行合同与企业大豆库存之比(%) 图4:我国生猪存栏量(万吨)

　　资料来源：天下粮仓 银河期货研发中心

　　图5:全国主要油厂大豆压榨量(万吨) 图6:我国豆油商业库存(万吨)

　　资料来源：天下粮仓 银河期货研发中心

　　三、棕榈油

　　(一)马棕油减产季来临，出口或也将下滑

　　2013年1月份以来，马来西亚棕榈油出口持续保持强劲，除了7月份出口数量略低于同期五年均值以外，其他月份的出口量均远高于同期五年均值，尤其是1-4月和9月的出口量均处历史同期最高水平；而马棕油月度产量却与历年同期相差不大。在这种情况下，马棕油库存由2012年12月的最高纪录263万吨迅速下滑至6月的165万吨，且自6月份开始，马棕油库存持续低于同期五年均值，直到9月份马棕油库存回升至178万吨，但仍远低于同期五年均值的197万吨和去年同期的248万吨。因通常情况下10月份马棕油产量会达到一年中的峰值，市场本寄希望于今年10月份马棕油产量也将大幅增加，所以前期棕榈油表现较弱。不过因马来西亚的雨季提前来临，致10月最后一周马来西亚出现了大范围强降雨天气，包括棕榈油的主产区Sabah，Johor和Pahang等地，降雨阻碍了棕榈油的收割和运输工作，加强了市场对10月马棕油减产、库存增幅下降的预期。市场前期的希望全然落空，令国内外棕油价格大幅反弹。

　　图7:马来西亚毛棕榈油月度产量图(单位：万吨) 图8:马来西亚棕榈油月度出口量图(单位：万吨)

　　资料来源：MPOB 银河期货研发中心

　　图9: 马来西亚棕榈油月度期末库存统计(单位：万吨)

　　资料来源：MPOB 银河期货研发中心

　　目前市场预期马来西亚棕榈油10月产量或下滑3.3%，至185万吨，为8个月来首次下滑，略高于同期五年均值182万吨；预计 10月出口量与上月相差也不大，或仍为160万吨左右；预计10月库存或小幅增长3.3%至182万吨，远低于同期五年均值的209万吨。不过产量下滑、库存增幅有限这一利多因素或已在价格上有所体现，而一旦马棕油库存增幅超出这一预期，棕油就将面临回落的风险。尤其是在全球油料预期丰产的情况下，棕榈油更难独善其身。

　　事实上，10月底开始降雨增加并进入马来西亚的雨季属于正常现象，或有被市场过分炒作嫌疑。后期马来西亚棕榈油将逐渐进入减产季，但是因为主要消费国中国、欧盟、美国也将进入冬季，低温下棕榈油将容易凝结影响棕榈油的使用，因此后期马棕油出口量也将下滑。在产出和消费同时下滑的情况下，预计马棕油库存变动幅度将不会很大。

　　(二)中国棕油进口增加，后期库存或开始回升

　　截至11月6日，我国棕榈油港口库存约为93万吨，尽管较本年度的最高值150万吨大幅下滑，但仍远高于同期五年均值的43万吨。据船期统计，11、12月份我国进口棕榈油的月均到港量或超过50万吨，尽管不及去年的90万吨，但与其他正常年份相比相差不大。后期随着天气转凉，消费量的下滑，预计棕榈油港口库存将逐步增加。我国棕榈油库存短期居高难下。

　　图8:我国进口棕榈油数量(单位：万吨) 图9: 我国棕榈油港口月末库存(单位：万吨)

　　资料来源：WIND 中国海关 银河期货研发中心

　　四、行情展望

　　豆油方面，受到美国及南美大豆丰产预期的影响，短期难以走强，尤其是在国内豆粕需求旺季，豆油作为大豆压榨的副产品产量也会增加，而豆油的消费增幅或将小于产量增幅，后期豆油库存将可能继续增加，豆油弱势依然难改。

　　棕榈油方面，11月份逐渐进入棕榈油的减产季节，但是马棕油出口也将随着冬季的来临而开始减少，后期马来西亚棕榈油的库存变化幅度料将有限；而中国棕榈油港口库存已处于历史同期高位，后期料将继续增加。棕油上涨动能不足，近期因油脂整体供给依然较大或出现回调可能。

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