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　　10月份，油脂期价大幅上涨，棕榈油领涨，表现让人眼前一亮。进入11月，期价开始回调。笔者预计此次油脂回调空间有限，后期有望继续上涨。

　　一、全球植物油库存虽处高位，但有下降趋势

　　USDA的9月供需报告显示，预计2013/14年度全球植物油产量将达到1.67亿吨，较上月预估增加38万吨。需求端：预计2013/14年度全球植物油消费量较上月预期增加56万吨至1.63亿吨； 2013/14年度植物油期末结转库存为2120万吨，较上月预估减少20万吨，较上一年度增加193万吨。

　　总的来看：虽然2013/14年度植物油库存较上年度依旧增加，但是近期已有下降的趋势，表明植物油已走在去库存化的道路上，期价最悲观的时期或已经远去。

　　图1: 全球植物油供需平衡表(百万吨，%)

　　数据来源：USDA

　　从三大主要的油脂来看：USDA的供需报告显示，2013/14年度全球豆油、棕榈油库存均较上月预估下滑，因需求好转明显；其中棕榈油库存下滑明显。2013/14年度菜籽油期末库存虽较上月预估小幅回升，但是三大油脂总体期末库存还是减少的，较上月预估减少了47万吨。

　　表1:近3个年度全球三大油脂供需平衡情况(万吨，%)

　　二、美豆油库存处于低位，对期价形成提振

　　虽然全球植物油库存维持高位，但是美国国内豆油库存却相对较低，且近期有下滑的趋势。从最新的USDA供需报告来看：预计2013/14年度美国豆油产量为863万吨，较上月预估减少11万吨。需求端：预计2013/14年度美国豆油消费量较上月预估减少11万吨至1.63亿吨； 2013/14年度植物油期末结转库存为73万吨，较上月预估减少1万吨，连续二个月减少，较上个年度减少50万吨。库存消费比8.21%，为近九年的低位，对期价支撑明显。

　　图2: 美国豆油供需平衡表(百万吨，%)

　　数据来源：USDA

　　据EIA的数据显示，美国生物柴油产量继续增长，产量1.28亿加仑。其中豆油消耗5.1亿磅，同比增加32.46%。截至到8月，2012/13年度消耗豆油41.15亿磅，USDA预计12/13年度46亿磅，完成目标9月只需4.85亿磅。从图3中可以看到，最近几个月美豆油用于制生物柴油的数量增加明显，因低价刺激。由于消费显著增加，因此美国豆油库存下降明显。据NOPA的数据显示，美国豆油库存仅为13.72亿磅，大幅低于市场的预期。同时由于美国生物柴油补贴明年可能取消，因此未来几个月生物燃料豆油消费或将增加，美豆油库存或进一步下滑。

　　图3：美国豆油制生物柴油用量(百万磅) 图4：美国豆油库存(亿磅)

　　数据来源：EIA　　数据来源：NOPA

　　三、马来西亚棕榈油库存或低于预期

　　马来西亚棕榈油局(MPOB)的数据显示：9月，马来西亚毛棕榈油产量为191.22万吨，较上月增加10.2%，较去年同期减少4.59%。从棕榈油产量的季节性来看： 10月份是传统的增产季节，不过10月底，马来西亚包括棕榈油主产区Sabah，Johor和Pahang在内的多个地区出现了大雨甚至暴雨天气，对棕榈油的收割及运输均产生了一定的阻碍作用，这进一步加强了市场对马来西亚棕榈油10月份减产的预期，因此市场预期10月马棕产量或在185-190万吨左右。同时10月过后，棕榈油将进入产量淡季，产量将逐渐减少，因此供给压力将减小。

　　图5：马来西亚FFB单产(吨/公顷) 图6：马来西亚毛棕榈油产量(万吨)

　　数据来源：MPOB　　数据来源：MPOB

　　棕榈油在经过一年多连续下跌后，其价格优势显现的较为明显，使得需求量放大，特别是在制生物柴油方面。从图7中可看出，今年马来西亚生物柴油出口量较最近几年明显放大，这也验证了这一观点。因此其国内消费大幅好转，9月份马来西亚棕榈油消费量为20.77万吨，较去年同期增加5.27万吨。2013年1-9月棕榈油累计消费量为146万吨，较去年同期增加16.54%，增加明显。虽然进入四季度，天气转冷，棕榈油制成的生物柴油在欧洲和美国的使用有所受限，但是高于往年平均水平仍是大概率。

　　图7：马来西亚生物柴油出口量(吨) 图8：马来西亚棕榈油国内消费量(万吨)

　　数据来源：MPOB　　数据来源：MPOB

　　马来西亚棕榈油出口近期有所放缓，亮点不多。MPOB公布的数据显示，9月份马来西亚棕榈油出口量为160.52万吨，较上月增加5.16% 。据船运机构SGS的数据显示，马来西亚10月棕榈油出口量较9月增加2.87%至154.8万吨，其中中国、美国和巴基斯坦进口量增加，但印度进口量下滑，因豆棕FOB价差缩小明显，其开始增加豆油进口并减少了棕榈油的进口需求。

　　总的来看：马来西亚10月份产量预计下滑或持平，出口虽无亮点，但是国内需求依旧较好，因此其库存或较市场预期下滑，而且11月将进入减产季，库存压力将继续减弱，对期价形成提振。同样的，对于另一个主产国印尼，从各方机构的预期来看，印尼增产幅度或减少，对期价也将形成提振。

　　图9：马来西亚棕榈油国内消费量(万吨) 图10：马来西亚棕榈油库存(万吨)

　　数据来源：MPOB　　数据来源：MPOB

　　四、豆油消费旺季来临，供给压力或减轻

　　据汇易的数据显示，今年9月份国内豆油消费量为89万吨，同比减少28.25%，环比减少28.23%。从数据来看：9月份我国豆油消费量处于较低的水平，因双节备货结束后期需求走弱，同时期价弱势运行也打击了贸易商的信心。10月下旬，由于国内外油脂行情走强，贸易商大量补货，成交极其火爆，预计消费量在100万吨以上。进入11月份，随着气温下降，国内豆油逐渐迎来其冬季消费周期，从历年数据来看，预计11月表观消费量在105万吨以上。

　　进口方面：据各方数据显示，预计11月我国进口大豆到港量在620-650万吨之间，预计压榨量在550万吨左右，则产出豆油为100万吨，加上进口豆油在10万吨左右，则11月国内豆油供应量为110万吨，略大于预估消费量的105万吨。截至11月1日，我国棕榈油商业库存为92.92万吨，较上月增加2.19万吨。由上面的分析可知，11月底我国商业豆油库存或小幅上升至97万吨左右，但鉴于上升幅度较小且处于较低位，因此库存压力并不明显。

　　图11: 我国豆油表观消费量统计(万吨) 图12: 我国豆油商业库存(万吨)

　　数据来源：中国汇易网　　数据来源：中国汇易网

　　五、国内棕榈油消费好转，库存降至低位

　　据汇易的数据显示，今年9月份国内棕榈油消费量为60.85万吨，同比增加4.91%，环比减少10.13%。同比增加显示出今年9月国内棕榈油消费处于历史偏高水平，但环比下滑明显，也表明在双节备货以后消费转淡。进入10月，虽然天气转冷，但是由于马棕大幅走强带动国内现货成交好转明显，贸易商补库积极，同时从最近两年的表观消费量看(11年58万吨，12年67万吨)，预计消费量在65万吨以上。11月份由于天气转冷，消费量或下滑至55万吨左右。

　　进口方面：随着马来西亚棕榈油大幅走强，而国内现货跟涨力度不够，因此内外价差有所扩大。内外价差扩大或使得进口量有所放缓，不过鉴于四季度是传统的棕榈油进口高峰，预计10和11月份到港量将处于正常水平，月均55万吨左右。综合来看：由于10月份国内消费大于进口量，因此库存下滑。截至11月1日，我国棕榈油商业库存为92.86万吨，较上月小幅下降7.29万吨。由于预计11月份消费量和进口量持平，因此截止到11月底棕榈油库存或较10月底持平，较年中下滑明显。

　　图13: 棕榈油现货及进口成本统计 图14: 我国棕榈油港口库存(万吨)

　　数据来源：中国汇易网　　数据来源：中国汇易网

　　六、后期展望及操作策略

　　总的来看，全球植物油库存虽然依旧高企，但是已成为“存量”因素，且目前植物油库存有减少的趋势，因此对期价压制作用有限。美豆油库存减少及马来西亚棕榈油库存低于预期都将期价带来提振。国内虽然库存压力犹存，但随着消费的启动，库存压力将明显减弱，价格或进一步走高。因此我们预计此次油脂回调空间有限，后期以偏多思路对待为主。

　　操作策略方面：油脂逢低做多为宜，豆油1405在6850-7150区间可逐步介入多单，以6700止损。棕榈油1405在5850-6050区间可逐步介入多单，以5600止损。关注的风险因素包括美国农业部预估数据变动的风险、马来西亚棕榈油局预估数据变动的风险和国内政策因素。

　　杉立期货 周江波