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　　CBOT油粕比与世界油脂生物柴供应增幅存在正相关性，这很好的解释了为什么在过去的一年半中，外盘油粕比持续走低。2012年从45%跌至34%、2013年从42%跌至32%，最主要原因就是生物柴油的炒作概念在弱化，究其根本因素，则是欧盟因为欧债危机、整体生柴消费的动力失去，导致生产国如南美、东南亚减少生产。2012年世界油脂用于生柴加工的增量仅为14万吨，而这一数字在2011年是300万吨，而当前2013年这一增幅数字预计与2012年持平、在15万吨左右。

　　今年CBOT12月油粕比从42%~43%一路下跌至32%~34%，达到了2012年创下的近期低位，而当年美豆创下高于17美元的历史高点，今年美豆的阶段性高点只是14美元，说明今年油脂行情较去年更弱，同时也意味着油粕比的价值型投资机会已经显现，若再结合10~11月美豆或出现收割低点，油粕比仍有继续下探机会。

　　近5年油粕比的季节性趋势为：4~5月跌至9月，10月至年末上涨。但是今年市场结构有所不同，就是豆粕现货供应短缺导致价格的强劲，再者就是油脂的消费的低迷仍不见起色。

　　一、豆粕现货供应偏紧支撑近月合约。

　　1、国内豆粕需求仍旺盛

　　豆粕作为蛋白原料的标杆也并不乐观，主要是市场对豆粕价格的看淡使得中下游完全不敢进行备库存，库存需求对行情的提振可以说是没有贡献的，但是当前强劲的刚需给予了市场底部强劲的支撑，所以期货当前对一月份现货3500价格的预期并不算低。

　　尽管生猪价格及养殖利润回落，但目前的养殖利润对养殖环节仍较为理想，加之仔猪价格下滑，预计养殖补栏仍将延续，四季度养殖需求仍将保持相对旺盛状态。生猪存栏连续 6 月增长，加之目前生猪出栏数量下滑，压栏及补栏动作的同时进行将进一步提高养殖企业对豆粕需求量，需求在四季度是不会给期货行情拖后腿。

　　农业部发布数据显示，截至 10 月 9 日，国内猪粮比价为 6.6，小幅回落。这主要是由于当前生猪出栏量较大，但猪粮比价仍高于盈亏平衡点，生猪养殖盈利。春节前预计畜禽存栏量将稳步上升，从这种角度去看上，某种程度又支撑着豆粕需求。从饲料消费的角度来分析，由于春节前养殖季节性走好，届时会对豆粕的需求有所增加，豆粕下跌的空间亦有限。预计豆粕会在 11 月中下旬由于刚性需求增加兑现企稳。

　　2、豆粕现货短暂放量后再次收紧

　　由于前段时间大豆进口量较小，油厂开工率较低，豆粕库存处于较低水平，且在油脂前期价格低迷的情况下，油厂挺粕的意愿较为强烈，今年菜粕等杂粕价格高于往年，也促使了豆粕价格居高不下，而随着油脂价格有所反弹松动，油厂挺价意愿减弱，逐步开始降价销售豆粕，豆粕期价也相应下跌。目前豆粕库存较低，对近月合约产生支撑作用，数据统计国内豆粕库存暂时较小—不足 20 天。但豆粕目前面临的热点是北美大豆的增产和南美大豆种植增加，中长期来看，对远月的豆粕产生利空。

　　二、油脂库存下降不敌供应增加

　　1、豆油商业库存略降

　　截止到10月22日，国内豆油商业库存100.03万吨，较上个月的102.76万吨略减。从未来的供应情况来看，未来大豆压榨量增加，豆油产量也会相应增加，同时冬季来临，恰进入豆油的消费旺季，预计豆油的需求也会有所增加，按照季节性的变化来看，预计年底之前豆油库存会呈现略降的趋势。

　　2、棕榈油库存略降

　　从 1 月份开始，马来西亚棕榈油库存就呈现下降的趋势，虽然产量也在有所增加，但是其出口库存数据也有所向好。库存自 6-8 月达到年内最低水平后有所反弹，预计后期库存会随着产量增加有所增加，但其幅度会不及去年同期。

　　我国国内棕榈油库存下降到 90 万吨左右，而往年棕榈油的高库存很大程度是企业用于融资需求而大量进口，导致港口库存极大，而今年四季度我国银行收紧融资额度，后期融资进口的棕榈油量会有所减小，这样的情况下，港口棕榈油库存会逐渐减小。

　　3、棕榈油丰产格局不变

　　2013 年度棕榈油两大主产国马来西亚和印尼产量分别为 1900 万和3100 万吨，虽然产量是较去年有所增加，但其增幅速度表现并不佳，产量增速是呈现下降的趋势。

　　在国际棕榈油价格跌了 1 年多的背景下，市场基本上对丰产利空的因素逐渐消化，在市场价格承受了 1 年多跌势的情绪下，突然出现产量增速放缓的消息令市场觉得供应压力减轻、利空出尽，为棕榈油价格底部提供支撑。但是，虽产量增幅下降，绝对值还是处于上升，供应量仍旧很大，对于棕榈油价格反弹拉涨的动力仍显不足。

　　在棕榈油多重利空吃尽、利多凸显的背景下，盘面表现相对其他油脂较强，但我们还需要考虑的棕榈油季节性消费因素，冬季为棕榈油消费淡季，所以在多头配置上面我们不建议在 1 月上配置，而 5 月合约对应的是棕榈油消费旺季，相比 1 月我们更倾向于在 5 月上配置多头。总体来看，棕榈油呈现底部筑底反弹的走势，但是由于供应量仍旧较大，短期内反弹幅度有限，且技术形态上适逢遇前期反弹高点压力，高位风险仍旧较大，我们对于棕榈油的判断是底部筑底震荡走势。

　　所以在选择套利的时候，传统的豆油加豆粕的套更加符合我们的标准，通过上文分析，选择最强的1401豆粕和最弱的1405豆油是最合适的强弱套利搭配。

　　三、油粕比套利仍有可为

　　油粕比跌了 1 年多后，将会在12月份出现反转，根据季节性变化规律，到 11 月也是油粕比反弹的时候，但是由于油脂供应量大、豆粕需求仍然旺盛，我们认为四季度的油粕比会向下走一个阶段，短期内并不具备大幅反转的条件，目前来看做空油粕比仍有可为。但是策略上要选择现货支撑的1401豆粕和对应南美和美豆双重上市压力的1405豆油来进行。

　　瑞奇期货 梁峰