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　　10月份以来，国内油脂市场迎来了一波上涨，棕榈油在马来西亚棕榈油库存超预期下降及棕榈油的增产周期可能结束的双重利多下，大幅反弹。短短一个月，马盘棕榈油指数从2278反弹至2618，涨幅达15%。这是棕榈油自2011年2月从10300的历史高点步入长期熊市以来的最强一波反弹，是超跌反弹，还是熊市逆转？而同期，豆油指数涨幅仅有6%。豆油与棕榈油的价差大幅缩小，这使得在11月，豆棕套利出现了良好时机。

　　图1：豆棕走势基本趋同

　　资料来源：华安期货行业研究中心；WIND

　　从最近两年的豆棕价差看，目前已经处于较低的水平。1401的期货价差维持在1100元/吨，而1405豆棕的价差不足1000元/吨，为合约诞生以来的最低点。1405合约前期的价差最大值曾触及2000元。

　　图2：豆棕价差处于近两年的低位

　　资料来源：华安期货行业研究中心；文华财经

　　从基本面来看，目前油脂整体供应充足的格局未改变，但需求随着进入旺季不断转好，且豆油进入冬季之后的需求将比棕榈油旺盛，加上近期的进口菜油混入国储事件导致国家对油脂的整治力度较大，因此油脂或将继续保持强势，而豆油的上涨幅度可能更大。

　　1.美豆前期连续调降，十一月报告或小幅调增

　　美国农业部从今年7月以来连续调降美豆的产量预估，10月供需报告因美国政府停摆未能公布，但11月8日的这期则较为关键，成为美豆基本上市后的定调报告，目前市场预计对美豆单产将上调，从9月的41.2增至42.4蒲式耳/英亩。但由于美豆从9月以来已经以连续下跌的方式，消化了该利空，因此预计美豆受报告利空的影响有限。

　　表：美国农业部对大豆主产国的产量预估(市场年度) 　

　　资料来源：华安期货行业研究中心；美国农业部

　　美豆产量在8月、9月的农业部报告中被连续下调，尽管市场目前预计11月供需报告中会有所调高，但可能无法完全修复至原来的高位。因此本次报告只要不出现过大的总产量和单产，美豆将不会出现暴跌情形，而这对国内油脂的利空则更为有限。同时，巴西的产量在9月被调高至历史高位，这为后期的天气炒作埋下了伏笔，一旦南美出现干旱、运力等问题，则令CBOT大豆具备了上涨的理由。

　　2.美豆优良率偏低，到港延迟加剧供应紧张

　　今年美豆遭遇了晚种晚收的境遇，由于前期雨水天气导致美豆播种延误，因此整体播种期较往年同期晚了十天左右，这导致了美豆的上市期推迟，根据上图，目前收割进度尽管已经接近五年平均水平，但大大晚于去年，截止11月3日收割率为83%，而优良率也低于平均水平，这导致本次农业部报告的单产恐难有较大修复。

　　图3：美豆生长优良率低于往年

　　图4. 美豆收割进度基本追平

　　资料来源：华安期货行业研究中心；美国农业部

　　十月份以来，美豆出现了下跌走势，但美豆油整体走势趋升。油脂在经历了长期弱势之后，继续下跌的动能有限。

　　3.大豆港口库存位于低位，供应偏紧有待缓解

　　从9月以来，港口大豆库存出现了明显的下滑，中国9月份进口大豆470万吨，1-9月份大豆进口总量为4575万吨，同比减少增加3.3%。截止到11月4日，港口大豆库存在487万吨，比9月中旬下降了150万吨。11月份大豆到港量可能继续放大，在640万吨左右，这意味着未来供应较为充足，但短期的偏紧格局尚未扭转。

　　图5. 大豆港口库存持续下降

　　图6. 大豆9月以来进口偏低

　　资料来源：华安期货行业研究中心；美国农业部

　　4.棕榈油库存继续回落，期价大涨之后有望趋缓

　　马来西亚和印尼棕榈油近月产量炒作是近期国内外油脂市场关注的焦点，由于马来西亚近期的暴雨导致市场对马棕油的产量前景堪忧，同时库存大幅下降也令市场看多情绪高涨，马盘经历了大幅反弹，国内棕榈油成为领涨品种。

　　但根据往年我国棕榈油进口规律，四季度是棕榈油的进口高峰期，因此预计我国棕榈油后期的进口将会放大，棕榈油库存后期可能会回升，制约了棕榈油的进一步上涨空间。

　　图7.棕榈油港口库存下降

　　图8. 棕榈油库存持稳

　　资料来源： 华安期货行业研究中心；WIND

　　5.油脂需求旺季到来，豆油更具上涨潜力

　　随着冬季到来，油脂消费逐渐进入传统需求旺季，国内油脂价格出现反弹。而长期以来，油脂经销商大多采取低库存的经营策略，随着终端需求增加，加之油价看涨，油脂经销商开始补库，油脂短期需求大幅增加。油厂因加工利润向好，加大了大豆压榨力度，港口大豆库存急剧下降正是压榨量增加的结果。

　　图9：进口大豆压榨利润可观，豆油贡献度有望增大

　　资料来源： 华安期货行业研究中心；WIND

　　目前油厂压榨利润维持在300元左右，较为可观，而之前豆粕则是主要承担者，进口大豆折算完税成本约为4300元/吨，而豆粕的现货价格已经达到4230元/吨，因此压榨利润主要依赖高价豆粕的贡献，但后期，随着饲料企业的备货结束，豆粕因春节的出栏高峰需求下降，价格将面临回落，按照目前远期1405的价格仅有3200元/吨计算，油厂则会出现亏损，或将会提高豆油价格来平衡压榨利润，因此后期豆油上涨的概率较大。

　　综上所述，油脂在经历了两年的漫长熊市后，有筑底反弹的迹象，而棕榈油已经成为这波反弹的领涨者，豆油之前涨幅较小，与棕榈油的价差已经跌至历史地位，不足千元。随着进入冬季，豆油消费将逐步起色，加上后期豆粕价格可能出现高位回落，油厂对豆粕的挺价策略可能逐步转至豆油，因此后期豆油的补涨可能较大，相对棕榈油的走势偏强，预计Y1405有望升至7400-7500一线。投资者可考虑在7150一线逢低买入豆油1405，稳健投资者则可以进行买Y1405卖P1405的套利操作，进场价差900-950，预计目标位1200。

　　华安期货 农产品组

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