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　　◆ 短期观点：

　　近期，油粕比出现了回升走势，我们认为后市将依旧保持油强粕弱的格局。

　　根据我们对豆油和豆粕长期、短期走势以及油粕比值，油粕比季节性因素的综合分析，后期豆粕上涨动能将逐渐衰竭，后期豆粕主要将呈现震荡走低的趋势；而豆油在第四季度仍然可能受到棕榈油带动的影响继续反弹。

　　虽然近期油粕比值在反弹之后遭遇了回落，不过，我们认为随着美国农业部报告的定型，以及后市进口大豆的逐步到港，后期油粕比值依然存在继续回升的机会，在此投资者可选择做多1405豆油或棕榈油，空1405豆粕的套利组合。按照压榨利润的组合，可进行买入1份1405油脂，卖出2份1405豆粕。

　　近期，油粕比出现了回升的走势，我们预计后市将依旧保持油强粕弱的格局。

　　根据我们对豆油和豆粕长期、短期走势以及油粕比值，油粕比季节性因素的综合分析，后期豆粕上涨动能将逐渐衰竭，后期豆粕主要将呈现震荡走低的趋势；而豆油在第四季度仍然可能受到棕榈油带动的影响继续反弹。

　　虽然近期油粕比值在反弹之后遭遇了回落，不过，我们认为随着美国农业部报告的定型，以及后市进口大豆的逐步到港，后期油粕比值依然存在继续回升的机会，在此投资者可选择做多1405豆油或棕榈油，空1405豆粕的套利组合。按照压榨利润的组合，可进行买入1份1405油脂，卖出2份1405豆粕。

　　1、油粕比正处在季节性回升时段

　　今年以来油脂类受库存高位压制，经过连续的大幅下跌后得到了充分的修正，而粕类价格受季节性消费旺季现货支撑以及油厂挺粕意愿下持续上涨行情，两者呈现冰火两重天的格局，从而导致油粕比屡屡创出新低，豆油1401与豆粕1401的价比达到1.86的历史性低位。长期来看由于人们对动物蛋白需求的不断提高，从而加大对粕类的需求，而油脂类作为副产品出售，油粕比难以回归到历史均值附近，但短期或存在季节性套利机会。

　　众所周知，冬季是豆油的消费旺季，豆油需求的上升为豆类市场提供支撑。四季度北美与国内大豆短期集中上市供应增加，同时饲料需求处于季节性消费淡季，豆粕供应将增加。后期豆油相对豆粕走强将是四季度的总基调，从而形成了买豆油抛豆粕的季节性套利机会。

　　图1：豆油活跃合约与豆粕活跃合约历史价比走势

　　从历年的油粕价比走势来看，四季度油粕比反弹为大概率事件，呈现震荡走强趋势。当前价比仍处于历史较低水平，考虑到季节性消费规律，可关注后期豆油1405与豆粕1405价比回归带来的套利性机会。

　　2、棕榈油的回升为豆油带来上涨动力

　　棕榈油的产量炒作是近期国内外油脂市场关注的焦点，前期马来西亚棕榈油一改前期的颓势，而出现了一轮强劲上扬，由于船运报告出口利好，并且国内消耗棕榈油量增加，加上10月份的马来西亚棕榈油局的月度报告比预期好，由此棕榈油价格出现连续上涨。不过近日，又有市场传言称，马来西亚10月棕榈油产量环比增长4.5%达到约200万吨，再度令投资者担心，期价随之出现回调，从目前看，产量预期仍是左右国内外市场的关键因素。

　　不过从中长期看，后期随着马来西亚和印尼棕榈油产量前景的逐步明朗，特别从历史情况看，10、11月份是上述两国棕榈油产量高产月份的末尾，后期两者将步入产量下降的周期，因此棕榈油的季节性上涨行情没有结束。

　　图2：马来西亚棕榈油月度产量呈季节性

　　与此同时，中国四季度将收紧融资额度，国内棕榈油库存已经降至1年多来相对低位。国内在2009/10年度至2011/12年度棕榈油进口稳定在570万吨，但2012/13年度进口量激增至650万吨，其主要就是受到了融资需求的影响。而只要有融资动力的存在，每月棕油进口量则至少在50万吨以上。不过，接下来这一情况或有所遏制，目前银行正在逐步收紧融资额度，目前预计四季度月均进口棕榈油从之前的月均55万吨降低到了45万吨，同比少了1/3，库存也将稳定在80万吨左右。

　　图3：国内棕榈油港口库存降至一年以来的低位

　　虽然豆油基本面依然保持弱势局面，但其也将不可避免的将受到棕榈油的影响，从之前的走势可以看出，棕榈油自身利好带动了整个油脂板块进行上涨。如果后期棕榈油的强势一直保持下去，那么尽管豆油基本面较差，但是豆油依然可被棕榈油所带动。

　　3、美豆单产预期增加豆类下跌压力较大，豆粕将直接受到冲击

　　美国农业部将在11月8日公布定产报告，市场预期美豆产量将会进一步增加，根据各个机构的数据显示，美国各州大豆的实际单产情况要好于农业部9月份报告。因此市场预期新的报告将继续上调美豆单产。目前南美种植初期遭遇小幅干旱，但总体播种面积仍有大幅提高，阿根廷同比提高34万公顷、巴西提高140万公顷，巴西大豆种植的扩张将继续宽松大豆供需，且播种进程良好，一旦报告利空较大，CBOT豆类将首当其冲，这将直接影响到国内的豆粕价格。

　　4、后期豆粕供应将显著增加

　　目前美豆市场开始逐步走低，国内粕类承压下行，但受到豆粕短期供应仍相对偏紧支撑其价格走弱的幅度较慢，但是据悉12月份大豆进口到港量将激增，这或许将显著改善国内豆粕市场的供应，不过大量进口也会导致国内豆油库存的增加，不过，受到棕榈油的带动，后市国内外豆油市场仍有可能维持震荡的态势。

　　目前市场上预计11月份后，国内进口大豆将会集中到港，市场预期11－12月份进口豆到港将达到1200－1300万吨左右，由此将缓解国内豆类供应紧张格局，这也成为豆粕现货价格承压下行的主要利空，不过从油厂经营的角度看，短期供应紧缺尚难全面缓解，因而部分工厂依然对豆粕报价保持挺价的态势，当前市场购销节奏偏慢而观望气氛浓厚，而更有消息称进口大豆集中到港将推迟至12月份，这在一定程度上继续支撑个别油厂的挺粕价的心理，因此后期油厂开工节奏将是影响后市豆粕的关键因素。现价段，大部分的油厂大豆压榨利润丰厚，油厂仍有锁定利润的意愿，因此豆粕要继续大幅上涨已经不切实际，市场看空情绪正在逐步增加，市场因此仍保持着易跌难涨、近强远弱的格局。

　　5、禽流感病例的再现，饲料需求预期放缓

　　浙江省卫生厅23日通报浙江省嘉兴市秀洲区新增1例人感染H7N9禽流感病例，一周之内浙江省出现两例H7N9禽流感患者，浙江省疾控专家对此表示，秋季气温适宜病毒生存，预计H7N9病毒会进一步活跃，散发病例会陆续出现。这两例感染H7N9禽流感患者为入秋以来全国仅有的患者，尚不能确定H7N9禽流感病毒是否会像上半年那样到处肆虐，造成严重影响。

　　图4： 全国50个城市鸡蛋平均价格 单位：元/千克

　　不过受禽流感的影响，蛋价再次回落，截止11月8日已经出现连续六周回落，目前市场主产区零售价已回归4元时代，而收购价也跌到了每斤3.5元左右，蛋价格持续回落，养殖效益明显下滑。加上进入四季度水产养殖旺季结束。对豆粕的需求也会减少，这在一定程度上限制了豆粕的需求，令豆粕价格回调的预期增加。

　　6、小结

　　综上所述，虽然后期大豆进口的增加将同时导致豆粕和豆油的供应增加，但是棕榈油的上扬将打破之前粕强油弱的格局，加上油粕比季节性回升的因素，后市油强粕弱的格局依然能够维持下去。而鉴于棕榈油成为本次油脂上涨的领头羊，因此后市也可以选择进行多棕榈油空豆粕的套利。

　　东航期货