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　　摘要：

　　一、焦煤焦炭临近交割月套利

　　焦炭期货临近交割月存在明显买远抛近套利机会，这类机会大概率在焦煤期货上重演，建议在近月交割前40日附近进行买远抛近(买远月合约，抛临近交割月合约)套利策略，在交割前6日平仓了结头寸。

　　焦炭期货至今交割7次，形成交割月买远抛近的套利机会共6次，其中1次出现偏离。焦炭合约的前三次交割均呈现交割月套利机会。套利的偏离产生于近月合约大幅贴水现货价格所形成。

　　焦炭形成交割月买远抛近套利策略的原因：

　　市场结构转变。由于非法人户无法进入交割月，投机资金也没有意愿进行交割，因此，能够进入交割的大部分为产业资本，投机多单需要在交割前平仓离场。

　　焦煤同样会出现交割月跨期套利的可能。除了市场结构转变，与焦炭相同外，在交割上，焦煤同样对买方稍显不利。

　　尽管焦煤可以通过配煤流程，炼焦成所需的焦炭，然而，焦煤性质比焦炭不稳定，焦煤仓单有效期只有一个月正是说明了焦煤的这一性质特点。同时焦煤交割标准品的品级低于市场上普通的焦煤品级，因此，焦煤交割月同样有可能出现买方在交割前选择平仓离场的情况。

　　套利组合风险点在于：1、市场预期迅速悲观，远月跌幅超过近月；2、近月需求好转，期限结构变成backwardation。

　　二、焦煤焦炭套利

　　焦煤焦炭现货市场炼焦价差为400元/吨，焦炭1401合约与焦煤1401合约价差的70%分位数为430，95%分位数为453，98%分位数为460。因此可认为在95%的概率下，焦煤焦炭的价差小于453元/吨，在98%的概率下，焦煤焦炭价差小于98%。因此，如果价差扩大至460元/吨上方将是较好的买焦煤，空焦炭点位。该套利头寸止盈目标位430元/吨，合约头寸按照焦煤：焦炭=5:3设置(焦煤60吨/手，焦炭100吨/手)。

　　一、焦煤焦炭临近交割月反套策略

　　1、焦炭临近交割月买远抛近策略大概率有效

　　焦炭期货自上市以来，至今交割过7次，其中6次出现明显的交割月买远抛近机会，在前三次交割中，交割月买远抛近套利机会全部出现。我们对焦炭期货交割月价差进行统计。

　　图1显示，在焦炭期货前三次交割中，临近交割时间，近月和远月价差迅速拉大，形成稳定的套利机会，其中横轴为近月合约距离交割日的时间距离。

　　图1：焦炭前三次交割买远抛近套利机会明显

　　数据来源：彭博、国泰君安期货[微博]产业服务研究所

　　注：横轴为近月合约距离交割日的时间距离

　　图2：焦炭至今7次交割中，仅1次出现偏离

　　数据来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　注：横轴为近月合约距离交割日的时间距离

　　形成交割月买远抛近套利的原因：

　　市场结构转变。由于非法人户无法进入交割月，投机资金也没有意愿进行交割，因此，能够进入交割的大部分为产业资本，投机多单需要在交割前平仓离场。

　　1301与1209价差偏离源自市场情绪极度悲观，1209合约已经大幅低于现货价格

　　在焦炭的6次交割中，1301合约与1209合约的交割跨期套利出现了偏离。图3，1301合约与1209合约是至今唯一一次买远抛近策略失效的合约组合

　　图3：至今唯一一次套利策略失效的合约组合

　　数据来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　注：横轴为近月合约距离交割日的时间距离

　　我们认为，当时近月合约已经大幅偏离现货价格，最后50个交易日平均贴水165元/吨，贴水超过10%。临近交割时，期现价差回归导致近月价格逼近现货，而远月由于悲观预期承压，令买远抛近策略失效。因此，近月大幅贴水现货，是造成套利失效的重要因素

　　图4：焦炭指数在2012年7月至9月焦炭持续下跌，并在9月5日创上市后最低点，红框部分为1209合约最后50个交易日

　　数据来源：文华财经、国泰君安期货产业服务研究所

　　图5:1209合约价格已经远低于焦炭现货，价差峰值达到300元/吨

　　数据来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　2、焦煤合约将重演焦炭临近交割月买远抛近套利机会

　　焦煤同样会出现交割月跨期套利的可能。除了市场结构转变，与焦炭相同外，在交割上，焦煤同样对买方稍显不利。

　　尽管焦煤可以通过配煤流程，炼焦成所需的焦炭，然而，焦煤性质比焦炭不稳定，焦煤仓单有效期只有一个月正是说明了焦煤的这一性质特点。同时焦煤交割标准品的品级低于市场上普通的焦煤品级，因此，焦煤交割月同样有可能出现买方在交割前选择平仓离场的情况。

　　焦炭套利策略失效来源于市场信心过于悲观，近月合约大幅低于现货价格。然而，目前这种情况并不具备。

　　从近期焦炭现货的价差来看，价差处于合理区间，并未出现期货大幅贴水的情况，因此，不会出现焦炭1301与1209合约价差套利失效时的条件。

　　3、临近交割月买远抛近策略收益测算

　　我们建议在最后交割日前40个日附近进行买远抛近，在最后交割日前6个交易日平仓了结头寸，避免进入实际交割流程。

　　对焦炭进行该策略的回测收益计算。在7次交割中，剔除掉偏离套利策略的1301-1209合约组合，取其他组合临近交割日的价差平均值进行测算。

　　图7：买远抛近平均价差

　　数据来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　注：横轴为近月合约距离交割日的时间距离

　　套利头寸收益：在距离最后交割日40日时，套利组合(买入远月合约、抛出近月合约)价差均值为40元/吨。在距离最后交割日6日时，套利组合(买入远月合约、抛出近月合约)价差均值为160元/吨。

　　假设持仓保证金比例为10%，资金成本为年利率10%，买入1手远月合约，卖出1手近月合约。焦炭远月价格1600元/吨，焦炭近月价格1520元/吨(参考2013年11月4日，焦炭1405合约和1401合约报价)，由于大连商品交易所[微博]套利持仓按照单边收取保证金，因此，套利单持仓所需资金为：1600×100×10%=16000元。若按照50%的持仓比例进行风险控制，则所需资金为32000元。

　　套利收益：平仓了结头寸日，按照之前的平均价差，从距离交割前40日至距离交割前6日，价差扩大至220元/吨，则套利收益为 40×100=4000元。

　　交易手续费：按照万分之五收取，为简便计算，我们假设每次收取的手续费是一样(按照万分之五的保证金比例，手续费的波动极小)，则手续费为 1600×100×4×0.5‰=32元

　　资金成本：10%×32000×(40-6)÷360=320元

　　因此，买远抛近总收益为 4000-32-320=3648元，组合收益率为3648÷32000=11.4%。

　　4、套利风险点

　　1、市场悲观情绪快速上升，造成远月快速下跌，类似于1301合约与1209合约价差情况。可能触发的条件：a、政府放弃稳增长，传达停止基建投资稳定经济的预期；

　　b、钢铁价格暴跌，引发煤炭远月跟随钢铁价格下行。

　　2、焦煤期限结构曲线改变，期限结构变成backwardation结构。可能触发的条件：

　　a、交割无法顺利进行，例如仓库爆满、交易所交割标准发生改变，从而卖方无法按计划交货，形成多逼空。b、煤矿由于环保大面积关停，引发供给缩窄，近月价格走强；

　　c、国家再次宣布刺激政策，引发现货需求大增，近月价格上涨幅度快于远月。

　　二、焦煤焦炭套利策略

　　焦煤通过配煤、炼焦形成焦炭，因此，两者具有产业链比价关系。

　　焦煤焦炭现货炼焦价差一般在400元/吨，从焦煤上市以来看，焦煤焦炭也已400元/吨为均值线波动，因此，如果价差超过460元/吨将被认为是较好的买焦煤空焦炭入场机会。

　　数据来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　焦煤上市以来，1401合约与同月份焦炭价差最大值465，最小值为321。焦煤焦炭现货市场炼焦利润为400元/吨。焦炭1401合约与焦煤1401合约价差的70%分位数为430，95%分位数为453，98%分位数为460,。因此可认为在95%的概率下，焦煤焦炭的价差小于453元/吨，在98%的概率下，焦煤焦炭价差小于98%。因此，如果价差扩大至460元/吨上方将是较好的买焦煤，空焦炭点位。该套利头寸止盈目标位430元/吨，合约头寸按照焦煤：焦炭=5:3设置(焦煤60吨/手，焦炭100吨/手)。

　　国泰君安期货 金韬