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　　进入10月份以来，焦煤振幅逐渐增大，跌破震荡区间，方向选择向下，我们认为此次下跌主要是受到由于供应扩展，企业资金面偏紧，贸易商补库存意愿不强，需求疲软，打压焦煤期下行。我们预计市场资金偏紧的状态或仍将持续一段时间，利率持续上行的压力或将打击工业品高升水的近远月期价局面，尽管目前焦煤价格形态已经来到了1080一线，与现货价格相差无几，但未来焦煤1401合约或将贴水，短期内焦煤近月合约仍然有下跌空间，时间点上可以看至11月中旬。

　　市场利率仍然紧张，挤压期价升水空间

　　今年6月份上证出现大跌，带动工业品跳水，后央行在流动性上紧急注资，市场流动性焦灼局面缓解，而近期市场利率又开始飙升，鉴于前车之鉴，央行短期内也迅速向市场注入流动性。我们认为利率短期紧张将依旧持续，隔夜拆借利率或将平稳，但1个月以上资金价格依旧高企，因为这些钱不是银行的，银行很难预期央行什么时候会收走，央行最近的表态也会持续这个趋势。

　　上周央行宣布贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，是进一步推进利率市场化的重要信号，未来可能加快推出大额可转让存单等产品。下月召开的十八届三中全会将主要研究全面深化改革问题。从国外经验来看，利率市场化之后，短期市场利率升高将是大概率事件，而房地产价格持续升温，央行或将部分干预市场，但无法大规模干涉，我们预计注水行动仍然以容忍利率在一定区间上延波动为主，对利率实际的缓解作用不大。

　　从焦煤产业链下游的钢厂和贸易商的资金情况来看，整体偏紧。除去部分有国企背景且提供一定资金池的贸易商以外，大部分钢厂和贸易商资金都很紧张。钢厂虽是当地主要税收贡献者，但银行对钢厂的贷款，只能保证存量，没有新增贷款。

　　我们预计资金面偏紧将会在一定程度上影响钢铁贸易商的补库存的意愿和需求，短期内或将利空焦煤价格。

　　图一：shibor利率

　　发电量增速跳水，下游需求低迷，打压焦煤期价

　　近期宏观数据亮点不断，中国10月份官方制造业采购经理人指数(PMI)升至51.4，9月份为51.1。该指数已连续4个月回升，并创下18个月以来的新高。

　　尽管10月汇丰PMI继续回升，但10月下旬发电增速大幅跳水，生产资料价格再次下跌，我们认为 3 季度中国经济出现显著反弹，但主要推动力是已经无比过剩的制造业投资，意味着经济回到了加杠杆的老路。

　　而在目前中国工业品供应大过生剩的情况下，价格想要稳步上涨必须依靠供应段的缩减，但从目前宏观方向调控的定调为在稳增长的情况下保证调结构，所以来自供应端的减少对于焦煤产业链来说意愿有限。

　　而下游需求方面，则比预期的要疲软。10月份，钢铁行业新订单指数为46.8%，较上月回落2.4个百分点，连续两个月下滑，显示钢铁行业在“金九银十”季节需求不及预期。据中钢协最新数据显示，10月中旬重点钢铁企业钢材日均销量144.27万吨，环比10月上旬下降8.04%，横向对比三季度其他月份来看，10月中旬销量数据为二季度以来最低。

　　图二：GDP增速和制造业增速

　　库存高企，或将进一步打压期价

　　从目前公布的数据来看，煤焦钢产业链库存均处于高位，其中焦煤库存压力相对最高。 钢材社会库存1440万吨，下降29.3万吨，降幅2.0%。 北方港口焦炭库存299万吨，上升14.8万吨，升幅5.2%。天津港焦炭库存266万吨，上升14.3万吨，升幅5.7%。 103家焦化企业炼焦煤库存1199万吨，上升35万吨，升幅3.0%，库存天数18.1天，上升0.6天。钢厂焦煤库存772万吨，上升27.9万吨，增幅3.8%，独立焦化企业焦煤库存427万吨，上升7.5万吨，增幅1.8%。

　　图三：炼焦煤库存

　　图四：钢厂库存

　　图五：焦炭库存

　　图六：焦炭库存可用天数

　　图七：焦煤库存可用天数

　　贸易商和钢厂的去库存将继续制约钢价的表现：1 每年11 月贸易商都会加快资金回流为冬储做相应准备，因而历年11 月社会库存环比均有较为明显下降。相对往年而言，目前社会库存总体水平并不算低，融资渠道受压后贸易商资金相对紧张，对资金回笼的需求更加强烈；2 目前钢厂库存环比、同比均相对较高，资金面并不宽裕的钢厂同样存在相对较大的消化库存压力。受行业内在回报率降低与外在信贷指导等因素影响，经济转型期钢铁行业融资环境逐步恶化，使得产业链各环节在价格上涨时补库能力相对不足而在价格下跌去库存意愿相对较强。在行业基本面好转之前，融资约束导致行业库存波动收敛的影响长期存在，同时也会迫使供给端进行调整。

　　本周钢厂焦煤库存再创新高，国际焦煤价格下跌，尤其12月到14年初的旺季尚未到来，11月焦煤价格压力加大。如果未来两周钢厂焦煤库存仍不见下降，可能意味着山西在建矿停产对焦煤供给收缩的效果低于预期。钢铁方面：钢厂10月初的库存上升幅度略大，尚需观察，钢铁社会库存持续下降表明贸易商普遍不敢拿货，担忧需求。进入11月淡季之后，焦煤价格确实存在调整压力。

　　操作思路：

　　我们预计焦煤1401合约仍然有一定的下跌空间，而1405合约下跌空间不大，操作上可以适当单边做空1401合约，套利可做多1405合约做空1401合约。

　　广发期货发展研究中心 张卉瑶