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　　摘要：

　　行情回顾：

　　受预期南美大豆种植面积增加、美国新豆上市以及预期未来两月进口大豆大幅到港等因素的影响，近期豆粕期货高位回落。

　　大豆到港、供给增加

　　预计11、12月份大豆到港量大幅增加，11月份预计到港量约为630万吨，12月份预计到港量为670万吨，在压榨利润高企的背景下，豆粕供给必然增加。

　　需求有所下滑，大豆港口库存预增

　　受到禽流感、生猪周期等因素的影响，今年养殖行业的养殖利润较低，特别是家禽养殖行业，这造成养殖企业的补栏积极性较低，预计11、12月份下游对豆粕需求至多与8、9月份持平，结合大豆进口情况，我们预计11月份大豆港口库存将达到520万吨，12月份大豆港口库存将达到590万吨。

　　成本支撑、基差过大，豆粕期价难跌

　　在基本面利空的情况下，豆粕现货价格必将下跌，但是，由于目前期现基差过大，加之豆粕成本支撑较强，因此，我们认为豆粕现货下跌将给期货价格带来波动，但是期货价格下跌空间有限，随着时间推移，基差回归的影响，豆粕期价或将继续上涨。

　　投资策略

　　投机者可以在3540附近(M1401)建立多单，以有效跌破60日均线为止损，3720止盈；豆粕1405在3210点附近建立多单，60日均线止损；1409在3100附近建立多单，前期低点3050止损。

　　一、行情回顾

　　受预期南美大豆种植面积增加、美国新豆上市以及预期未来两月进口大豆大幅到港等因素的影响，近期豆粕期货高位回落。基本面方面，随着进口大豆大幅到港，在压榨利润高企的背景下，豆粕供给必然增加；但是11、12月份恰逢豆粕需求旺季，我们认为未来一段时间豆粕供给充足但不过剩，加之基差高位运行和成本支撑，豆粕期价难跌；技术方面，豆粕1月与5月合约下方支撑力较强。因此，我们认为在经过本轮调整后，豆粕期价有望继续上涨。

　　二、基本面分析

　　1、进口大豆大幅到港，豆粕供给增加

　　受到下游需求旺盛、国内进口大豆港口库存偏低等因素影响，10月份豆粕现货供应紧张。根据权威机构统计，2013年10月份进口大豆港口库存约为480万吨，较9月份大幅下滑，从而导致油厂开工率低，这是造成近期豆粕现货价格高位运行的最为主要的原因。据船期预测，未来两个月进口大豆将大幅到港，预计11月份大豆到港量将为620-630万吨，12月份大豆到港量将达到650-670万吨。

　　目前进口大豆压榨利润高位运行，大豆地区压榨利润为92.25元/吨，天津地区为253.25元/吨，山东地区为310元/吨，江苏地区为206.5元/吨，广东地区为296.5元/吨。在压榨利润高企的背景下，大豆大幅到港必将导致油厂开工率增加，从而导致豆粕供给增加。

　　图表 1：进口大豆压榨利润(元/吨)　　图表 2：大豆港口库存基本情况(吨)

　　资料来源：中信建投期货、wind

　　2、下游需求下滑，豆粕现货下跌空间仍存

　　豆粕主要用于生猪、家禽等行业的饲料消费，从历年的情况来看，一般情况下8、9、11、12月份为饲料需求旺季，且饲料的产量11、12月份要略高于8、9月份，从饲料的产量可以知道对豆粕的需求也同样存在这种规律。但是，今年的情况较为特殊，目前猪粮比在6.5左右，虽站在成本以上，但是养殖效益不算高，目前蛋鸡养殖行业仍处于亏损状态，肉鸡养殖行业小幅盈利，在养殖效益差的情况下，养殖企业的积极性必将受到影响，据我们的市场调研发现，目前蛋鸡养殖企业的补栏积极性较差，生猪和肉鸡养殖行业的补栏积极性也不高，因此我们认为，11月、12月下游养殖行业对豆粕的需求与8、9月份持平的概率较大。

　　图表 3：家禽养殖行业养殖利润情况　　图表 4：生猪存栏量与猪粮比(万头)

　　资料来源：中信建投期货、wind

　　从8、9月份的情况来看，月均消费豆粕460万吨，月均大豆压榨量为590万吨，根据大豆进口情况，我们预计11月份大豆港口库存将达到520万吨，12月份大豆港口库存将达到590万吨，也低于8到9月份的630万吨，与8、9月份不同，目前大豆进口主要是油脂压榨企业，8、9月份主要是贸易商，考虑到中间差价以及其他方面的原因，因此8、9月份豆粕供给较为紧张，而目前进口主要是压榨企业，如果大豆大幅到港，在压榨利润高企的情况下，豆粕供应也将增加，因此，我们认为11、12月份豆粕紧张的局面将不复存在，现货价格下跌的可能性比较大。

　　图表 5：历年分月份大豆压榨量基本情况　　图表 6：进口大豆港口库存预测(万吨)

　　资料来源：中信建投期货、wind

　　3、成本支撑、基差过大，期价仍存上涨空间

　　在有豆的情况下，如果有压榨利润，油厂很可能会开工压榨，从目前的情况来看，12月墨西哥湾(12月船期)287美分/蒲式耳，美国西岸(12月船期)265美分/蒲式耳，按此计算，如果在1月份之前美豆价格维持在1200美分/蒲式耳之上，那么大豆进口成本已将维持在4000元/吨的水平，按照1月份豆油的价格计算，假设压榨利润为零的情况下，豆粕1月份的价格也在3544元/吨的水平，也就是60日均线附近，在此价位期货价格将受到较强支撑。 

　　从目前的情况来看，豆粕1401与现货的基差在750元/吨左右，豆粕1405的基差在1050元/吨左右，豆粕1409的基差在1200元/吨左右，由于目前油厂豆粕定价主要根据豆粕期货价格以及豆粕的供需情况来确定的，基差过大对豆粕价格有较强支撑，在供求方面，目前压榨利润高企的情况下，油厂必将加大开工率，但是随着压榨利润的下滑，油厂压榨利润下降时，开工率也会下降，进而减少供给，再加上面临1月份的春季备货行情，我们认为未来一段时间豆粕的供给充足但不会出现过剩的情况。因此，我们认为豆粕期价未来一段时间继续上涨的可能性较大。

　　图表 8：豆粕1401与1405与现货的基差(元/吨)

　　资料来源：中信建投期货、wind

　　三、总结

　　基本面方面，南美大豆种植面积增加、进口大豆大幅到港，在油厂压榨利润高企的背景下，豆粕现货必将下跌，但是目前基差高位运行，豆粕成本(3544元/吨)支撑较强；技术方面，近期豆粕1401区域震荡，下方60日线支撑较强。因此，我们认为豆粕1401下跌空间有限，未来一段时间仍存上涨空间。

　　投机者可以在3540附近(M1401)建立多单，以有效跌破60日均线为止损，3720止盈；豆粕1405在3210点附近建立多单，60日均线止损；1409在3100附近建立多单，前期低点3050止损。

　　图表 9：近期豆粕期货1401价格行情图

　　资料来源：中信建投期货、wind

　　中信建投期货