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　　1、前言

　　10月份以来，在以棕榈油引领油脂板块的上涨结构中，市场出现了相对强弱关系的明显转变：油粕比值探底回升、快速反弹；豆棕价差高位收敛、持续缩小；油粕合约近弱远强格局沉淀。

　　由于马来西亚棕榈油产量和库存增长不及预期，CBOT大豆期货陷入季节性收割压力模式，交易商对豆粕做多热情减退，油粕比值反弹便在粕价受抑、推升棕榈油带动豆油的方式下实现，而CBOT市场此前买粕抛油套利头寸的解锁则更加剧了油粕比值的修复行情。

　　虽然四季度油粕比值倾向于震荡走升，甚至一度出现了“反弹已经转为反转”的论断，但我们认为，熊市结构下油脂板块的上涨并不足以导致油粕比价反转，市场驱力只是阶段性的而非长久性的。只不过，油粕比值短期的反弹行情也为交易商带来了较好的投资机会。

　　目前，就上游看，2013/14年度美豆产量已日益明晰，南美新季大豆扩种将不可避免，这对豆粕市场的冲击可能更大；中游来看，长久以来油厂挺粕抛油的策略可能略有调整，油粕品种对大豆压榨效益的贡献度会发生改变；下游看，年底之前生猪养殖行业会面临集中出栏的压力，这将导致豆粕养殖需求出现阶段性的放缓，而豆油市场有望迎来春节前的备货行情，使得油强粕弱在四季度有望成为常态。

　　2、因素分析

　　(1)美豆期价处于跌势对豆粕传导更重

　　9月中旬以来，随着新作美豆产量日渐定型，市场抛售压力不断增加，CBOT大豆期货头部形态完全形成，10月初之后，期价重心进一步下移，美豆指数失守1300美分/蒲式耳一线的支撑，缓慢盘跌的状态仍在延续。

　　按照往年惯性，在美豆定产之后，南美大豆播种进度便逐渐提上日程，而跨年度大豆供应预期也往往随之增加，供需氛围倾向于向中性宽松的方向转变。当前，巴西新豆播种进度处于正常水平，约在34%左右，后期倘若土壤湿度向好，播种速度将会加快，而阿根廷因近期降雨较少，播种情况存在不确定性，这也是制约美豆期价下跌空间的原因之一。

　　不过，根据国际权威油籽行业刊物《油世界》报告，今年南美大豆播种面积可能升至历史新高，原因在于一些地区的土壤墒情将会有所改善。油世界预计，在南美的五个主要大豆生产国，2013/2014年度大豆播种面积可能达到5420万公顷(1.339亿英亩)，比去年提高200万公顷，其中，巴西可能播种创纪录的2900万公顷大豆，高于去年的2770万公顷，阿根廷播种面积可能达到1970万公顷，同比提高3%。而如果干燥的地区也出现降雨，2014年初收获的南美大豆产量可能超过去年的历史纪录1.45亿吨，倘若这一条件成真，对于CBOT大豆期价将会形成不小的压力，并可能使得美豆期价下探至1100-1150美分/蒲式耳。

　　我们认为，美豆的下跌对豆粕市场传导的压力可能会大于豆油，一方面，豆粕处于年内相对高位，豆油则处于偏低位置，高处不胜寒的压力更容易引起豆粕的多头获利了结盘抛售，带动期价下挫；另一方面，美国豆油库存处于下滑趋势，9月库存降幅更是大于市场预期，滑落至13.72亿磅，环比下降17.8%，这必将引起交易商买粕抛油头寸解锁，或进行买油抛粕的套利操作，引起油粕比值反弹。

　　图1：美豆压榨量及豆油库存情况(单位：百万蒲/百万磅)

　　数据来源：NOPA 宝城期货金融研究所

　　(2)油厂挺粕抛油策略或遭遇挑战

　　三季度以来，国内油厂压榨利润的逐渐回暖主要支撑点在于豆粕期现价格的不断攀升，在油脂价格底部徘徊的情况下，油厂对豆粕挺价青睐有加。不过，在经历“好日子”之后，近期大豆压榨效益开始缓慢下滑，而豆粕市场回跌又是主要诱因，只是豆油价格的反弹缓解了压榨景气度的回落速度，这可能会成为后期油厂逐渐关注的因素。

　　我们认为，棕榈油带动豆油的反弹会使得油厂看到一些积极的方面，比如，四季度油脂板块的回升预期增加、消费需求增长等，油厂也不太可能再像前期压榨利润较好时卖油如卖水一般，随着豆粕价格的回落，油厂必定也要考虑豆油的作价成本，相对挺价销售将在所难免。

　　然而，必须要看到的是，近期豆油价格反弹力度则相对有限，不仅在于买棕榈油/卖豆油套利交易令其抛压不断，也由于国内外豆类板块买粕抛油交易解锁令其又受到相应提振，两方面条件制约导致豆油只能成为“夹心饼”，在本轮反弹中缺乏主动性。而目前国内豆油现货成交再度陷入清淡局面，部分地区有价无市，主要港口豆油库存已由10月中旬的84.5万吨回升至94.7万吨，说明消费预期的暖冬行情仍显得没有有力证据，这将为油粕比价修复带来一定的负面影响。

　　图2：国内市场大豆压榨利润走势(单位：元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　(3)养殖需求放缓与油脂消费传导驱力对峙

　　二季度以来，受禽流感疫情等因素影响，国内生猪存栏量环比和同比增幅呈现下滑势头，能繁母猪存栏量在三季度末更是呈现出负增长状态，在春节之前生猪集中出栏的预期下，后期豆粕饲料需求有望趋缓，对期价的支撑力度将远不如三季度。

　　另一方面，目前国内油厂大量预售远期基差合同，价格较现阶段现货价格低300-500元/吨不等，据了解，部分大型油厂的豆粕合同报价如下：11月份提货基差合同报价为期货1401合约加350-600元/吨，2014年1月提货合同为期货1401合约加180-250元/吨，6月基差合同报价为期货1409合约加300-330元/吨，这显示出油厂对后期豆粕行情不太看好，而与此对应的便是饲料企业豆粕库存周期由十一前的20-25天缩短至当前的5-10天，侧面反映下游备货需求动力已经不足。

　　油脂方面，棕榈油的高位运行对豆油反弹动力传导犹在，虽然在本轮反弹中豆棕油价差快速收窄，1401与1405合约价差分别从1700元/吨和1500元/吨一路收敛至1150元/吨和950元/吨之下，呈现出反季节性走势，但当前的水平已远偏离近一年半以来的均值，意味着豆油价格仍较棕榈油要相对便宜，暗示豆油在未来对棕榈油的替代需求可能会明显提升。不过，国际市场豆棕油CNF价差仍处于缓慢的走阔周期之中，当前国际价差在140美元/吨左右，而9月中下旬价差水平约在120元/吨。

　　图3：国际市场豆棕油CNF价差走势(单位：美元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　值得一提的是，近日马来西亚BMD毛棕榈油期货调升至七个月来最高水准，市场对种植区暴雨天气可能导致棕榈油供应中断的担忧情绪升温，马来西亚气象部门发布通知称，未来一周暴风雨料将袭击该国大部分地区，包括Sabah、Johor和Pahang等主要棕榈油产区，同时警告，大雨可能导致部分地区出现洪水，可能令棕榈油生产中断，并影响运输，从而导致棕榈油供应趋紧。这是继上月末库存降幅小于预期、出口需求表现强劲之后的新利多因素，有望使得市场呈现非理性上涨，并带动豆油期货相应走高。而且，每年四季度马来西亚棕榈油库存相对压力均会有所减弱，而来年一季度又将进入棕榈油产量淡季，使得跨年度去库存化周期得以成立，并带动期价在此期间容易酝酿反弹契机。

　　3、背景定性

　　尽管油脂市场趋势仍有望在棕榈油领头下相应反弹，但基本面并不能令价格构成反转形势，对现阶段的行情只能定义为熊市的上涨。我们看到，当前油脂现货基差走软，期货盘面近月合约对现货出现了升水局面，说明现货市场缺乏足够的需求支撑，对期货上涨必会形成抑制作用。高端油脂表现明显不如低端市场，比如豆棕油价差明显收敛，说明整个板块做多的安全边际(尤其是远月)有所丧失，豆油盘面价格已贴近进口成本。

　　图4：国内豆油基差走势(单位：元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　此外，当前油粕比值的反弹主要在期货市场发生，现货市场中的迹象并不明显，而历史上油粕比值的大级别反弹或反转均是以现货比价修复“打头”的，目前两个市场油粕比值走势的背离意味着未来修复动能或面临较大考验。

　　图5：国内油粕市场期现货比值走势

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　4、操作策略

　　由于棕榈油的相对强势对豆油市场存在一定支撑，而美豆下跌对豆粕的拖累压力更大，预计油粕比值仍会有所反弹，当前两者1405合约比值在2.17/1左右，未来有望升至2.5-2.6/1附近，可以在做多1手豆油5合约的同时，做空2手豆粕1405合约。同时，也可以选择1月合约进行对冲，只是1月比价在8月初破位下行，目前比值仍处于2/1之下，未来的修复动能可能要相对较弱，这主要取决于豆粕1401合约的下跌力度和空间。

　　另外，既然当前棕榈油仍是整个油脂板块的“宠儿”，操作上也可以进行买棕榈油卖豆粕的对冲交易，可在卖出2手1405合约豆粕的同时，买入1手5月棕榈油进行对冲。当然，后续将根据马盘棕榈油和美豆方向选择，以及油脂阶段的调整节奏，适当的释放部分单边对冲敞口和调整合约，而且不可盲目将油粕比值的反弹以反转思路对待，这一点尤其要注意。

　　值得一提的是，对于1409合约，我们并不建议进行买油抛粕的套利交易，由于豆粕1409合约挂牌价偏低，远月贴水幅度较大，后期下跌空间较小，一旦美豆下跌到位，9月合约上涨的动能将会更大，并可能导致油粕比价向下调整。

　　宝城期货金融研究所农产品组