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　　摘要：三季度国内经济有向好的趋势，经济整体依旧处于平稳发展之中，十八届三中全会或进一步释放利好政策预期，但利好程度难料。基本面方面，尽管当前的豆粕现货价格依然在高位水平运行，但油厂的远期预售合同提交价较当前的现货价要低500元/吨左右，表明油厂对豆粕后市走势不乐观，这既有对随后月份进口大豆集中到港的担心，又有对美豆丰产的忧虑。但就近月合约而言，巨大的基差或限制期货盘面的跌幅，远月合约由于受到南美大豆面积预期增加的压制而可能进一步走弱。与此同时，下游养殖方面数据偏好，需求较为旺盛，且四季度节假日较多，肉类消费旺盛，也对养殖市场形成利好支撑，从而在一定程度上提振豆粕需求。综合来看，豆粕市场多空交织，或将维持区间震荡态势运行。

　　一、宏观分析

　　数据、消息面偏好但资金面承压

　　前三季度中国GDP同比增长7.7%，分季度看，三季度国内经济有向好的趋势，且国内整体经济依旧处于稳步运行的区间；另从制造业(PMI)数据看，9月份中国官方PMI为51.1，连续四个月回升，并创下去年5月份以来的新高，中国10月汇丰制造业PMI初值50.9l，好于预期，亦创下7个月新高，且分项指标均现温和改善，这表明进入四季度中国经济复苏的势头正在进一步巩固，势头不改；最后从潜在消息面，美债过后，在明年2月份之前，影响市场的较大利空因素不复存在，而中共十八届三中全会的召开或给市场带来相应利好，料经济的稳定运行将会维持约两个季度左右。不过，临近年末，银行放贷指标的完成，年末的惯性收缩信贷或使四季度金融市场的流动性或将面临压力。总之，多空因素俱在，行情或延续分化走势，投资者应以挖掘市场中的结构性投资机会为主。

　　二、巨大基差或限制近月合约跌幅

　　当前，大连豆粕市场主力合约走势整体较弱，处于深度贴水的期货价格或将走稳。虽然在随后的11月、12月份将有超过1350万吨进口大豆集中到港，但当前港口进口大豆库存水平偏低，截至10月23日，港口大豆库存水平为4786680吨，其走势如图1所示。仍低于500万吨的库存水平，更是低于国内油厂月均压榨量580万吨左右的量，况且油厂截至10月20日仍有144.66万吨的未执行合同，故而集中到港的压力或被有效分解。诚然，随着进口豆的集中到港，有效地缓解了油厂大豆货源，加之当前油厂的压榨利润丰厚，以江苏进口大豆压榨利润为例，截至10月23日，压榨利润为305.50元/吨，其走势如图2所示。在此驱动下，油厂的压榨意愿和动力都将增加，也就意味着豆粕市场的供应量将有所增加，进而使得供应偏紧格局得到缓解和改善。正因为如此，油厂为了锁定利润，积极预售远期合同，但预售远期合同提货价格普遍低于当前的现货价格，如华东11月下半月豆粕预售合同价格基本集中在4000-4100元/吨一线，12月则为3850-3900元/吨一线，同时华南12月的预售价基本也在3900元/吨左右。由于目前供应仍偏紧，故而11月中旬以前的提货价依然维持在4290-4450元/吨的高位水平运行。豆粕的现货价格走势如图3所示。

　　图1 我国进口大豆港口库存走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图2 进口大豆压榨利润走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图3 豆粕现货价格走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　从当前情况看，各个阶段的现货价格依然是高于当前的大连豆粕市场的期货价格，处于深度贴水的期货价格回调幅度或有限，尤其是近月合约受到现货价格提振的作用明显。截至10月28日，江苏张家港豆粕报价为4350元/吨，较前期的4500元由较大幅度的回落，但基差仍高达777，豆粕基差走势如图4所示。

　　图4 豆粕基差走势图

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　另外，油厂豆粕库存偏低也为近月合约提供一定的支撑。由于近月进口豆到港量不大，导致油厂缺货，从而使得市场豆粕流通量偏紧。根据中国海关总署的统计数据显示，9月份进口大豆470万吨，较8月份进口大豆637万吨大幅减少，但随后的11、12月份将有大量进口豆集中到港，表明后期大豆供应仍然充足。虽然油厂开机率已大幅提高，但是油厂未执行合同量较大，生产豆粕现货多以执行合同为主，故而豆粕库存压力仍较小。据天下粮仓网的统计数据显示，截至10月20日，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量仅为22.75万吨，较上周的26.9万吨下降了15.42%，更是较去年同期的83.42万吨下降了72.72%。与此同时，豆粕未执行合同当前值为144.66万吨，虽然较上周的156.8万吨下降7.74%，但仍较去年同期的115.13万吨大幅增长25.64%。

　　至于美豆上市的压力确实是存在的，就目前的情况来看，美国农业部在11月8日公布的月度供需报告中调高单产将是大概率事件。目前分析机构预估美豆单产为41.931蒲式耳，高于9月美国农业部的41.2蒲式耳，产量也高于9月份的预估，为31.49蒲式耳，这将导致CBOT市场美豆11月以及1月合约继续承压。但与此同时，包括中国在内的全球买家对美豆采购的积极性较高，在一定程度上也提振了美豆走势，也就是说弱化了美豆集中上市的压力。此外，目前美国中西部的农户不愿意出售新收割的大豆，从而导致大豆加工商及河内码头经营者继续争相买入紧绌的近期供应，支撑美豆市场表现抗跌。我们知道美豆与连豆粕走势相关性较高，若美豆走势相对平稳，连豆粕合约承受压力将有所减弱，尤其是对近月合约。

　　三、南美大豆种植面积预期增加令远月豆粕合约承压

　　南美大豆方面，由于巴西降水较为充沛，目前大豆播种推进工作顺利。由于大豆与玉米比价关系偏高导致种植结构有所改善，农户种植大豆的积极性高涨，导致大豆的播种面积预期增加，这将推高南美大豆的产量预期，大豆供需平衡预期继续转松。预计巴西2013/14年度大豆产量为创纪录的8950万吨。同时，阿根廷的种植面积也有所上调，依据阿根廷农业部的数据，2013/14年度大豆播种面积可能达到创纪录的2065万公顷，而上一年度为2000万公顷。另据《油世界》的最新报告预计2013/14年度全球大豆产量为2.813亿吨，高于早先预测的2.809亿吨。同时，Lanworth也将全球大豆产量数据上调了200万吨，至2.86亿吨。这表明全球大豆供应朝向宽松方向发展的总基调没有发生变化，中长期而言大连豆粕市场将承压，这对远月合约影响较为明显。再从现货价格随着时间的推移走势逐渐偏弱的趋势来看，也不利于豆粕远月合约的走强。此外，根据天下粮仓网的统计数据显示，截至10月26日，2014年4-5月交货的巴西大豆到岸完税价格为3710元/吨，较前期跌幅较为明显，进口大豆成本的降低同样不支持豆粕价格的上扬。

　　四、饲养市场数据偏好提振豆粕需求

　　国内养殖市场数据偏好，需求较为旺盛。目前，生猪存栏量已连续7个月增长，9月份的生猪存栏量为46483万头，较8月份的46160万头大幅增加了323万头。生猪存栏规模在很大程度上决定了豆粕的刚性需求，这对豆粕价格形成了良好支撑。同时，当前猪粮比价为6.6，仍处于盈亏平衡点之上，表明养殖户仍有利润空间。生猪存栏及猪粮比走势如图5所示。此外，能繁母猪存栏量9月份为5008万头，仍维持在5000万头之上的高位水平，这在一定程度上反映出仔猪供给能力依然强劲，也同时表明生猪存栏量维持现有规模的可能性是存在的。我们知道，仔猪价格在一定程度反映出养殖户的补栏热情，当前全国仔猪平均价为28.32元/公斤，仍处于高位水平，也就是说养殖户补栏热情和动力均较强。能繁母猪存栏量及仔猪价格走势如图6所示。此外，通常来说，四季度是猪肉消费旺季，截至10月16日，全国猪肉平均价格为25.20元/公斤，后期猪肉价格还有可能继续上涨。养殖市场收益持续向好，在很大程度上也使得养殖户更愿意补栏，从而带动了饲料消费。综上可知，当前养殖市场数据较为喜人，对豆粕价格形成良好支撑。这一点从饲料产量数据也可以得到佐证，9月份我国配合饲料产量为12848297.83吨，同比增加8.50%，混合饲料产量为5354748.33吨，同比增加7.69%。我国混合饲料及配合饲料当月产量走势如图7所示。

　　图5 生猪存栏量及猪粮比走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图6 能繁母猪存栏量及仔猪价格走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　图7 我国混合饲料及配合饲料当月产量走势

　　数据来源：wind，徽商期货研究所

　　总体来看，美豆及南美大豆方面短期是利空大连豆粕市场的，但由于当前国内豆粕现货价格依然处于相对较高水平运行，高基差或将限制盘面大幅回调，尤其是对近月合约的支撑。此外，饲养市场数据偏好，也在一定程度上提振了豆粕需求。整体来看，大连豆粕市场在多空因素的交织下，或将维持区间震荡。预计M1401的主要运行区间为3500-3700点，M1405的主要运行区间为3100-3400点，投资者可在此运行区间内进行高抛低吸的滚动操作。

　　(豆粕指数走势图，来源：徽商期货研究所)

　　可能的风险因素：

　　1、后期进口豆的集中到港对豆粕市场的压制。

　　2、南美种植进度以及天气状况对大连豆粕市场的影响。

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