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　　今年棕榈油下半年的反弹远比去年来得要早，从8月份的回涨测试，到9月底之后的再度起航，无不激发了交易商对暖冬行情的热切期待。受主产国出口需求增长、国内库存平稳下滑所提振的反弹结构能走多远，是直接转为反转、还是上演“困斗兽”行情，成为多空双方再次论证的焦点。

　　我们认为，既有近忧又有远虑的基本面不足以支撑棕榈油完成华丽“转身”、一扫阴霾，近期价格整体的相对强势对既成利多反应或有过度之嫌，而这种剧烈反应来自于短暂“暖意”的涌现以及市场心态被长期压抑之后的集中释放。中长期看，供需环境的宽松使得棕榈油牛市氛围缺乏底气，绝对库存依然高企的压力不容忽视，加之三季度棕榈油消费端口的表现时期已成历史，预计期价难以改写大底部震荡的形态，且不乏再次出现探底的可能。

　　1、主产国出口需求面临考验

　　近一个月以来，大连棕榈油期货上涨的重要原因之一是BMD盘面的拾阶而上的带动，其推升动力来自于主产国马来西亚棕榈油出口需求的持续强劲缓解了库存膨胀的忧虑。MPOB数据显示，9月份该国棕榈油出口环比增长5.3%至160.5万吨，虽然产量环比回升10.2%至191.2万吨，但在销售的乐观带动下，月底库存数据仅增至178.4万吨，较市场预期的191万吨低6.6%。这份振奋人心的报告帮助BMD期价轻松跨越2400林吉特/吨，直指2500林吉特/吨一线的战略高地。

　　图1：马来西亚棕榈油月度产销数据及库存变化(单位：吨)

　　数据来源：MPOB 宝城期货金融研究所

　　然而，正当市场欢呼雀跃之际，出口增速却不再给力，继10月1-20日马来西亚棕榈油出口环比增幅下滑至3%-8%之后，10月1-25日，出货增长已收窄至负0.6%-3.8%的水平，虽然这与数据公布惯性和海外买家采购节奏有关，但侧面说明出口指标已面临下滑的考验，尤其在临近冬季中国和欧盟买兴趋弱的背景下，一旦出口需求“退步”，利好因素便会更为匮乏。

　　回顾历史数据不难发现，除棕榈树生长条件相对较差的2011/2012年度，马来西亚棕榈油单月的产销“收支”情况大部分时间都有结余，这就意味着年底之前库存压力依然可能略有增加之势。即使按照市场悲观人士预期的2013年该国棕榈油产出仅为1870万吨的判断，在1-9月累计生产1371.6万吨的条件下，四季度月均产量约为166万吨，而马来西亚棕榈油产量年内高点往往出现在9、10月份，且两月的生产差距一般不超过10万吨(2009年除外)，暗示10月份产量数据绝不会像市场预期的意外减少10%以上，可能会有185万吨左右，有望助推库存量继续回升。

　　图2：马来西亚棕榈油年度期末库存及库存消费比变化(单位：万吨/%)

 　　数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　实际上，外界仅能看到马来西亚的库存情况，对于第一生产大国印尼的数据无从知晓，由于印尼在毛棕榈油出口关税设置上要远高于马来西亚，造成部分出口需求“让渡”的现象时有发生。马来西亚的“一只腿”并不能扭转全球棕榈油宽松的供需环境，印尼这颗“定时炸弹”终会被引爆，这一点需予以密切关注。

　　2、国内棕油实质消费并不乐观

　　国内棕榈油引领本轮油脂板块上涨而成为“新宠儿”的另一重要原因，是主要港口库存平稳下滑为市场带来意外之喜，使得长期受到库存压顶的弱势价格模式得以中途喘息。而内外价差的严重倒挂为国内棕榈油的价格修复赋予动力，使得国内市场的抗跌性逐渐转化为反弹性，且在主力资金移仓远月的情况下，1405合约形态表现更为抢眼，并一度向上测试6200元/吨一线的压力。

　　数据显示，自中秋节当周开始，国内主要港口棕榈库存连续四周下滑，目前在89.72万吨，较9月底的106.55万吨下滑15.8%，并较8月初的129.08万吨大幅回落30.5%，说明在此期间中游贸易商“囤货”积极性有所增强，导致表观数据呈现出良好的去库存化走势，这给予价格回温提供了较好借口。

　　但是，表观库存的下滑并不意味着下游实际消费的好转，在“三公”消费受限导致的植物油整体需求疲软的大环境下，棕榈油价格缺乏优势必将导致其终端需求更难独善其身。据了解，9月份国内棕榈油表观消费量为61万吨，较8月时的67万吨下滑10.1%，表明棕榈油消费自9月份开始便已明显转淡，而四季度在气温限制下往往并不是棕榈油的表现时点，淡季特征会日益显现。

　　值得注意的是，虽然1-9月份国内棕榈油表观累计消费数量为450万吨，较去年同期的415万吨增加8.3%，但进口总量仅为407.2万吨。表面上，进口弱于消费理应造成现货市场供应偏紧，可实际上，港口库存数据的下滑幅度与表观的供应缺口并不吻合，暗示真实需求数据有被过高放大的嫌疑，或者说明贸易商手中的现货有重新流向港口库存的可能，消费数据被重复计算，一度造成现货相对繁荣的假象。彭博社的一项调查显示，在全球大豆出现供过于求局面造成国内大豆进口激增的形势下，三年内国内棕榈油进口增速或将放缓，进口脚步放慢对应的将是需求端口的乏力，同样暗示豆油对棕榈油的需求替代可能是大势所趋。

　　图3：中国每月进口棕榈油情况(单位：吨)

　　数据来源：中国海关 宝城期货金融研究所

　　3、美豆下跌压力依然不减

　　尽管近期棕榈油走势与美豆期货相关性有所减弱，美豆的低位徘徊并未阻止内外棕榈油市场联袂走强，但长期而言，美豆跌势不改依然会削弱棕榈油的反弹动能，且会形成一定的下跌拖累。

　　一方面，随着美豆收割进度加快，丰产压力还会进一步兑现，由于截至10月20日美豆生长优良率已回升至57%，意味着在11月份供需报告中，美国农业部会将2013/2014年度美豆单产由当前的41.2蒲式耳/英亩相应上调至41.8-42蒲式耳/英亩或之上水准，从而完成对总产评估的上修修正，导致偏空的市场氛围依然占据上风。

　　而且，新年度南美大豆扩种将成为交易商新的炒作题材，目前南美天气情况良好使得播种进度顺利展开，相关机构预计巴西和阿根廷新豆产量将会分别达到9000万吨和5600万吨左右，远高于美国农业部的预估值，说明全球大豆增产预期会不断增强，而在需求增长相对缓慢的背景下，意味着豆类市场熊市气氛远未结束。虽然当前1300美分/蒲式耳左右的美豆价格相对9月中上旬已明显回落，但依然处于高企状态，这引起了市场对需求的调配迹象，进口国家的采购方式和节奏正在发生变化，暗示期价下跌风险会不断加剧。

　　另一方面，伴随着美豆油期价反弹至9月底破位下跌的关口，近日买粕抛油的套利交易不断涌现，使得美盘油粕比值修复动能减弱，暗示豆油后期的抛售压力或将重新加重，而国内市场也如出一辙，预计豆油难以接力棕榈油带动板块整体走升。

　　从价差角度来看，虽然在本轮反弹中，豆棕油价差快速收窄，两者1401与1405合约价差分别从1700元/吨和1500元/吨一路收敛至1250元/吨和1050元/吨附近，呈现出反季节性走势，但当前的水平已远偏离近一年半以来的均值，意味着豆油价格仍相对便宜，或较棕榈油被相对低估，预计棕榈油在年底之前可能并不会再抢到“风头”。并且，国内价差回落仅是“一厢情愿”，国际市场豆棕油CNF价差则仍处于缓慢的走阔周期之中，当前国际价差在140美元/吨左右，而9月中下旬价差水平约在120元/吨附近。内外价差走势的背离，说明后期收窄空间将会受到限制，倘若豆棕油1405合约价差在950元/吨附近企稳回升，可关注买入豆油/做空棕榈油的套利机会。

　　图4：国际市场豆棕油CNF价差走势(单位：美元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　4、观点总结与操作策略

　　综上所述，棕榈油继续上涨已缺乏基本面的配合，价格调整将在情理之中，供需环境偏淡使得暖冬行情沉淀不稳，并可能再次出现探底走势。不过，市场对四季度整个油脂板块消费的美好预期又给予盘面一定支撑，价格行情或将陷入“困斗兽”走势，可能以宽幅震荡来进行年底收尾。

　　技术上，BMD毛棕榈油期价在2500林吉特/吨附近已遇到强大阻力，半年之久的宽松震荡行情依然缺乏上破能量，而大连棕榈油1405合约虽然已形成双重底特征，但如果6000-6050元/吨的颈线位置支撑失效，期价便会重启跌势，目前这种概率正在增加，空间可能有400-500点，时间大概在未来一个月左右；反之，倘若支撑有效，期价或将反复测试6300元/吨一线的压力，而这种情况需要在国内外库存意外减少和美豆供应紧张的背景下发生，属于小概率事件。

　　宝城期货金融研究所农产品组 沈国成