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　　目前焦炭期货进入主力合约换月阶段，通常在换月前后新旧主力价差出现先扩大再缩小的变化，此外，受国内三季度宏观数据利好推动，市场对未来经济抱有乐观预期，导致远月合约J1405合约明显强于近月J1401合约，两者价差迅速扩大。但每年年底都是国内煤炭、焦炭的备货季节，该阶段市场价格易出现上涨；加上近期环保风频吹，美联储退出QE和美债务问题的不确定性向明年转移，未来近月J1401合约走势强于远月J1405合约、两者价差缩小的可能性较大。这里我们对J1401合约与1405合约的跨期套利机会做一分析。

　　一、 目前所处阶段

　　图1 J1405-J1401价差图

　　数据来源：文华财经 中钢期货

　　焦炭的换月始于9月末，从上图不难看出，J1405与J1401价差在这段时间出现快速上扬，自均值74.89升至108的高点，随后小幅回落，之后再度升至次高点102。目前价差仍高于均值20点，后期存在回归可能。

　　二、 历史一月和五月合约价差变化特征比照

　　图2 J05-01历史价差走势

　　数据来源：文华财经 中钢期货

　　从历史数据看，5月和1月价差在9、10月份至11、12月份确实呈现收窄趋势。焦炭期货自2011年上市以来共出现两次5月与1月的换月行情：2011年9月14日价差自102跌至12月14日的15，三个月下跌87个点；2012年10月22日价差自96跌至11月30日的-34，五周下跌130个点。由此来看，J1401和J1405换月后可能也会出现价差收窄现象，这种回归可能性同样值得期待。

　　三、 影响后期价差收敛的因素

　　导致价差收敛的因素：

　　1、 临近冬季，电厂对动力煤需求增大，随着北部地区集中供暖即将展开，电煤抢运压力加大，导致铁路车皮紧张，焦炭价格在这一阶段较其他时候更为坚挺。从历史规律看，每年冬季焦炭、焦煤价格易涨难跌，上涨概率更大。这种阶段性运力紧张易造成近月J1401合约较其他月份表现强势。

　　2、 近期中央政府、地方政府环保风频吹，重点涉及钢铁、有色、水泥、煤炭等多个高耗能高污染行业，内容主要围绕产业设备升级和淘汰落后产能展开。以污染重省河北省为例，石家庄、唐山等地级市都针对自身情况公布了治理工业污染的实施方案，且不说具体落实情况如何，就地方和中央政府的频繁表态，足以对短期煤炭、焦炭、钢铁价格带来一定提振作用。但从过往的历史经验看，地方政府出于对当地GDP和地方税收的考量，多对焦化厂、钢厂等纳税大户的节能减排、淘汰落后产能采取放任态度，因此我们有理由相信到明年年中焦炭高产的格局难有改变，J1405并不具备走强动能。

　　3、 9月至10月间，国内外金融市场密切关注着两大问题：美国债务上限到期如何解决以及美联储何时退出QE。目前来看，美国债务问题告一段落，到期时间延长至2014年2月7日，这意味着美国财政悬崖问题四季度不会成为影响市场的主基调，但明年上半年仍会成为一大不确定因素被市场反复炒作。而美联储QE问题尽管短期无解，市场传闻各异，但越来越多的经济学者偏向于新联储主席耶伦上台后开始解决，逐步退出时间倾向于明年三月份。且不论这种猜测的依据和可靠性，美国收紧流动性向后推迟即是对大宗商品短期的利多表现，焦炭近月1401合约也将从中受益。

　　4、 截至10月18日当周，天津港焦炭库存251.7万吨，尽管仍处于偏高水平，但从10月份以来连续两周下降，港口库存下降对缓解市场压力起到推动作用。此外，企业库存同样值得关注，国内独立焦化企业库存自今年7月份起始终呈下行趋势，从7月5日的15.52万吨跌至9月27日的7.94万吨，两个月跌幅近半。尽管十一假期后略有回升，但焦化厂库存整体水平不高，若下游企业短期内采购量加大，将造成市场短期供应偏紧，价格走强。此外，“我的钢铁”网统计的国内大中型钢厂焦炭平均可用库存天数连续五周保持14天水平，尽管和5月份的9天相比已经增长50%，但该网内部人士表示随着补库行情延续，四季度有望上升至30天，即在目前基础上翻倍。暂不论如此乐观的预期能否实现，钢厂持续补充库存势必对焦炭价格带来提振。目前焦化厂、钢厂库存偏低的现状容易导致短期内供应紧需求旺，利多焦炭近月1401合约。

　　5、 新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货目前均呈现近强远弱的排列格局，表明市场普遍看空远期矿价，这与当前煤焦钢期货远月升水的排列格局正好相反，考虑到铁矿石成本在钢材成本中占据绝对大头，我们买进远期偏低的铁矿石期货同时卖空远期偏高的螺纹钢期货或可获取不菲的利润，类似的跨品种套利将压低远月螺纹价格，并最终影响煤焦钢期货的价差结构。在这种跨品种套利下，焦炭远月1405合约存在下行空间。

　　导致价差不收敛的因素：

　　1. 11月份国内即将召开第十八届三中全会，以习李组合上台后的风格看，其更注重结构转型和内在改革，市场普遍预期会议期间或出现一些经济发展及改革政策，但这些政策立即展开的可能性不大，更多会到2014年春节后逐步落实，这或许会推动国内经济在明年二季度起有所表现，也就意味着利多焦炭远月1405合约。目前焦炭主力正从J1401合约向J1405合约换月，新主力1405合约更易受到资金青睐，如果十八届三中全会出台利好政策，资金推炒新主力合约的概率更大。

　　2. 环保政策涉及钢铁、有色、煤炭等多个行业，若钢厂因环保政策造成减产或停产，必将导致对焦炭、焦煤需求降低，利空近月价格。

　　3. 当前期货价格较现货价格升水，1月合约作为近月合约未来将向现货价格靠拢，若现货价格无法继续上涨，J1401合约或继续下行向现货回归。

　　4. 通过持有成本计算，目前的价差与持仓成本相近，并不存在明显溢价，5月和1月价差有不回归风险。

　　综合来看，尽管当前焦炭基本面多空交织，但冬季运力紧张、环保风频吹、美国推迟债务上限时间和QE退出时间有向明年转移之势，多因素利导致焦炭有近强远弱之势，远近月合约价差回归为大概率事件。

　　四、 操作建议

　　考虑以上诸多因素，我们建议投资者可少量仓位参与此次跨期套利交易。操作上，由于目前价差已从次高峰回落，投资者可密切跟踪，当价差再度突破100时开始建仓买J1401、卖J1405操作，主要建仓区间在100-110完成。止损可通过本次交易总盈亏设定，亏损在5%-10%区域内根据自身风险承受能力止损。止盈方面，价差跌至均值75附近时平掉1/2-2/3仓位，价差回归至50后平掉剩余仓位或激进投资者持有至价差再次拐头回升时平仓。若二者价差在12月中后期出现反转，建议反向操作卖J1401合约，买J1405合约至价差200-250平仓。

　　中钢期货 赵毅