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　　9月份，螺纹钢期价呈现连续下跌，1401合约由月初的3765下跌至月末的3587，跌幅为4.7%，进入10月份上旬，受季节性需求影响，螺纹下游需求稍有好转，螺纹期价止跌企稳，并且呈现小幅上涨，由9月末的3587，小涨至10月15日的3606，涨幅为0.5%。

　　上述时间内，焦煤和焦炭与螺纹走势方向相同，但涨跌幅不同。其中焦煤1401由9月初的1142，下跌至月末的1137，跌幅为0.4%，10月14日又涨至1138，较9月末上涨0.1%。焦炭1401由9月初的1593跌至月末的1544，跌幅为3.1%，10月14日又涨至1579，较9月末上涨2.3%。

　　从以上数据看，焦煤和焦炭9月份下跌幅度均相对螺纹小，10月份上涨时焦煤涨幅小于螺纹，焦炭则大于螺纹。同时能看出，同一期间内焦炭的波动性要大于焦煤，主要是因为在产业链上，焦炭处于焦煤和螺纹中间，生产企业对于产品生产和销售的控制力差，产品和原材料定价均处于劣势地位，因此产品价格波动性也较大。

　　图1 螺纹1401走势(7.1-10.15)

　　数据来源：中粮期货研究院

　　图2 焦炭1401走势(7.1-10.15)

　　数据来源：中粮期货研究院

　　2 高位需求带动煤焦价格暂时企稳

　　2.1 经济扩张放缓 工业活动明显放缓

　　根据公布的数据，9月份，中国制造业采购经理人指数(PMI)为51.1%，比上月上升0.1个百分点，连续3个月处于荣枯线水平之上，但是9月PMI升幅环比大幅收窄。另外，汇丰银行公布的9月PMI为50.2，也处于荣枯线之上，但同样呈现升幅环比大幅收窄现象。从两个PMI看，9月份中国经济仍处于扩张之中，但是增速明显放缓。

　　从用电量指标看，放缓趋势表现的更为明显。根据中国国家统计局公布的数据，9月份全社会用电量同比增长10.4%，较8月增速下降3.3个百分点；工业用电量同比增长8.1%，增速较8月下降3.9个百分点。工业用电量增速的较大下降，显示9月份工业活动较8月明显减弱。

　　图3 中采及汇丰PMI指数月度走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　图4 全社会及工业用电量月度走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　工业活动的放缓，受出口下降的影响较大。根据中国国家统计局公布的数据，9月份全国出口额同比增长-0.3%，较8月增速大幅下滑7.5个百分点，显示在美国债务危机以及人民币汇率持续上升的情况下，中国出口呈现大幅回落。固定资产投资方面，根据多家权威机构的预测，固定资产投资增速9月份也将出现下降。

　　2.2 粗钢产量高位拉动煤焦价格暂时企稳

　　9月份出口大幅下滑，以及工业增速放缓等导致经济扩张明显放缓，使得钢材需求受到抑制，同时受产量增加和库存小升影响，9月份全国螺纹钢价格出现普遍下跌。

　　根据中钢协的数据，9月份粗钢产量呈现明显增加。其中9月下旬，全国预估粗钢日产量215.2万吨，增量0.85万吨，旬环比上涨0.42%。9月份，全国粗钢累计日产量219.93万吨，较8月实际粗钢产量增加2.9%。

　　库存方面，从螺纹钢社会库存看，9月库存呈现止降企稳状态，主要受产量增加以及需求减少影响。

　　图5 螺纹钢社会库存走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　进入10月份，螺纹钢需求仍处于传统的“金九银十”消费旺季，并且下游房地产行业的钢材采购在9月回落一个月后，国庆期间至10月中旬又有小幅反弹。同时受国庆放假期间价格调整措施少的影响，10月上旬到中旬，全国大部分地区螺纹现货价格呈现以稳为主，稳中小涨的态势。

　　9月份粗钢产量较大，进入10月后，粗钢产量规模仍呈延续趋势，使得焦煤和焦炭需求持续处于较高位。因此，尽管螺纹钢价格在9月下跌，10月上旬以稳为主，但作为上游的焦煤和焦炭现货价格始终在9月以及10月上旬保持稳定，并且有局部地区上涨。

　　2.3煤焦供给充分 产能过剩形势继续

　　焦炭方面，根据国家统计局数据，1-8月份，全国生铁产量累计同比增长6.6%，焦炭为7.7%，焦炭产量增速大于生铁增速，导致焦炭社会库存较高。以焦炭最大中转港天津港为例，其焦炭库存在9月份突破230万吨，尽管9月份焦炭需求良好，但是库存却持续上升，导致9月份焦炭平均每日库存为235万吨，造成港口积压现象。这说明焦炭行业当前产能过剩明显，产量的快速提升很容易便造成库存高位运行。

　　焦煤方面，虽然其产量增速在今年有所放缓，但是进口焦煤增速明显，迅速填补了国内市场的空缺。1-8月份，全国共进口焦煤4748万吨，同比增长39%。以蒙古为例，在蒙古炼焦煤主要进口口岸——内蒙古甘其毛都口岸，蒙古进口焦煤大量堆积，需求虽然在9、10月份明显提升，但是口岸库存仍较高，大量库存难以消化。

　　山西作为焦煤主要产地，受山西焦煤集团汾西矿业正升煤业有限公司“9•28”透水事故影响，山西省政府于10月14日下发通知，要求全省所有建设矿井(包括新建、兼并重组整合、持证改造等各类在建矿井)从14日起一律停止建设进行全覆盖安全大整顿。此次安全整顿影响在建矿井约有400座，影响相对较大。但是由于当前焦煤市场整体供给宽松，进口充足，其产量缺口将很快被其他省市以及进口煤所替代，最终影响较小。

　　10月15日，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，重点解决钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶五大行业的严重产能过剩问题。其中钢铁行业计划到2015年底前，淘汰炼铁产能1500万吨、炼钢产能1500万吨。据统计，截止2012年底，全国粗钢产能近9亿吨，产能利用率仅为72%，由于钢铁行业产能过剩严重，该措施短期内对于需求影响相对有限。

　　综上所述，虽然山西省焦煤生产会出现短期性供给缺口，焦煤和焦炭市场会面临需求去产能化问题，但是焦煤和焦炭市场10月份整体上均处于产能过剩状态，供给非常充分，决定其价格走势的关键因素是下游需求，且短期内需求不会出现非常大的波动。

　　3 建议10月下旬抛空煤焦

　　展望10月下旬煤焦走势，焦煤和焦炭期价下跌概率大，建议维持空头思维，进行抛空操作，理由如下：

　　1)宏观上，9月份经济扩张已经呈现明显放缓，在出口以及工业增速放缓下，10月份中国经济或将呈现继续放缓的趋势。李克强总理10月15日在参加东亚系列峰会后表示，“中国将继续深化经济体制改革，以及深化经济结构调整，保持经济持续健康发展。”由于李克强总理曾在多个场合表示，本届政府不会推出大规模刺激政策，此次表态可以解读为不推刺激政策将延续。在美国债务上限危机以及日本宽松货币政策等影响下，中国的外部形势堪忧，再加上人民币持续升值，中国出口压力较大，因此预计10月份出口增速将呈现继续下行趋势，并带动经济下行。

　　2)资金面上，根据央行报告，9月份全国新增贷款7870亿元，较8月份增加760亿元。9月份全社会融资总量1.4万亿元，较8月份减少1000亿元。从货币规模看，9月份新增贷款规模较大，而社会融资规模相对今年二季度而言，也处于较高规模。但与此表现矛盾的是，在银行间市场上，9月中下旬以及10月上旬，1月期市场利率始终在5%以上，显示资金仍呈稍紧张状态。

　　10月份，国家统计局公布的9月份CPI同比增长3.1%，为今年以来的第二高，虽然低于政府今年设定的3.5%的目标水平，但在9月份资金规模整体扩张下，10月份通胀或有继续上行的压力，因此不排除10月份中下旬央行会进行信贷调控，信贷规模整体或有所收缩，从而进而进一步推高市场利率。

　　图6 当月新增贷款走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　图7 社会融资总量当月值走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　3)在9月报告中曾提到，由于钢铁行业属于产能过剩行业，行业利润率极低，2012年大中型钢铁企业销售利润率仅为0.04%，因此其行业特点表现为，产量稍有增长，如果需求未明显变化，价格便出现下跌，企业利润出现亏损，企业被迫减产，产量始终处于行业整体盈亏平衡的边际点。表现在趋势分析上，此特点导致在某个时间段，钢铁的产量、库存以及价格走势出现趋同现象，及产量下降、库存下降，且价格也下跌的情况。

　　在9月份产量和库存回升压力下，参考螺纹价格、产量和库存历史季节性图表走势，并结合上面1)和2)对于宏观和资金面的分析，认为10月中下旬钢材市场便将呈现上述走势，即：由经济增速放缓导致的需求放缓，使得螺纹钢产量和库存均将出现下降，价格也同时出现下跌。

　　图8 螺纹钢价格的季节性走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　图9 螺纹钢库存和产量的季节性走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　焦煤和焦炭作为钢材的上游行业，其现货价格在钢材价格下跌拖累下，必将结束企稳状态呈现下跌。在市场下跌预期影响下，焦煤和焦炭期价也将迎来下跌走势。因此，建议投资者在10月下旬对焦煤和焦炭进行抛空操作。由于焦炭的波动性较焦煤波动性大，在下跌时能获得更大收益，因此建议抛空焦炭，并且同时抛空1401和1405合约，实现纵向分散持仓。

　　4 风险提示

　　在抛空思路下，煤焦10月下旬的市场风险，主要来源于以下两方面，两者都是政策风险，投资者需谨慎对待：

　　一是中国国内政策预期的较大改善。中共十一届三中全会将在11月召开，当前尚未有政策预期上的重大利好，如果后期中央政府提前释放出政策上的重大利好，则市场可能会出现大幅反弹上涨，抛空将面临较大风险。

　　二是国内安全生产以及环保调整带来的政策风险。由于即将迎来十一届三中全会，各地对于安全及环保的控制将更严格。10月份，由于山西焦煤集团发生透水事故，山西省政府发文停止了省内所有在建煤矿的生产。河北的唐山和石家庄则由于天气污染原因，发布了禁止使用高硫煤的政策。两项政策信息的叠加导致在10月14日，焦煤和焦炭期价出现炒作性的大幅上涨。因此后市也需防范此种风险。

　　中粮期货 姬培森