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　　8月底以来，下游钢铁行业的传统消费旺季临近，但钢市却出现“旺季不旺”的特征，螺纹钢期货市场下跌明显，焦炭期价亦受其影响，呈现出震荡下行的态势。我们认为，要研判将来的市场走势，首先需要对市场现状给出一个合理的解释，找到市场现状的诱因，再结合其他可能影响市场的因素，从而对将来的走势给出预测。

　　第一篇：对现状的解释

　　钢价的下跌

　　焦炭的主要下游行业为钢铁行业，螺纹钢期货与焦炭期货在产业链上有着密切的关系。收集焦炭上市以来主力合约收盘价，与螺纹钢的主力合约收盘价，做相关性分析可知，两者的相关系数为0.97，说明二者的正相关性很强。

　　图1 焦炭期价和螺纹—焦炭比价

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　由图1可见，8月底以来，螺纹钢-焦炭比价继续走低，这显然是由于焦炭跌幅落后于螺纹钢跌幅，9月末，比价一度跌至2.27，这一值为4月份以来的最低，随着焦炭期货连续三天的下跌，这一比价出现了一定的回升，但10月份再度重回低位。如果未来螺纹钢进一步走弱，焦价可能仍将受到拖累。

　　潜在产能庞大

　　从行业的状况来看，焦化行业长期积弊的问题仍然存在，庞大的潜在产能是悬在焦价上面的一大重锤，一旦焦价持续走高，焦化生产企业的复产冲动较大，焦炭的产量将迅速回升，从而使市场的供应资源增加，导致焦价的回落。

　　根据测算，2012年，我国焦炭产能达到6亿吨以上，而当年的产量为4.4亿吨左右，存在较大的潜在产能未被利用。据中国炼焦行业协会的数据，今年上半年，我国新建投产焦炉共19座，新增产能1185万吨/年，进一步加大了行业化解过剩产能的压力。

　　港口库存连创新高

　　图2：国内焦炭港口库存变动状况

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　研究发现，焦炭的港口库存状况，也是一个与焦价走势联系密切的指标。尤其是天津、连云港、日照港港口库存的总和，与焦炭主力合约的周收盘价呈现出较为明显的负相关，如图2所示。

　　9月份，港口库存总量连续回升，三大港口总库存连创新高。这可能意味着焦炭贸易企业的出货状况变差，从而对焦价构成压制。不过，10月份，焦炭港口库存自高位明显回落，对焦价的压力减小。

　　宏观经济指标低于预期

　　如前期报告所述，今年七八月份的宏观数据出现了明显好转。8月份中国官方PMI为51，工业增加值同比增幅为10.4，均超过了去年的最高水平。这一数据给了市场宏观经济复苏的强烈预期。不过，9月份的宏观数据出现了一定的回落。

　　首先是汇丰PMI，9月初，汇丰发布的预览值为51.2，但是月末，PMI最终值只有50.2，远低于月初的预期。这就说明，9月份，采购情况可能呈现出放缓的态势。中国官方的PMI验证了这一判断，9月份中国官方PMI值为51.1，较8月份仅上升0.1。虽然，两项数据均在荣枯线之上，但这种低于预期的数据，还是给市场信心造成了一定影响。

　　第二篇：对未来的预测

　　生产企业减产明显

　　但产能不等于产量，我们具体来看焦炭生产情况，图3所示，为焦炭上市以来我国日均焦炭产量及焦炭主力合约月度收盘价的变动情况。我们认为，用日均产量代替月度产量，排除了大小月造成的产量差异问题，从而更能反映焦炭的生产状况。由图可见，焦炭主力合约的走势与日均焦炭产量基本呈现一种负相关关系，符合逻辑预期。尤其是今年2、3、4月份，日均焦炭产量迅速增加，连续创历史新高，而焦炭主力合约价格则快速下跌。

　　7月份，在焦炭价格不断的下跌之后，生产企业终于实施了大规模的减产。国家统计局的数据显示，7月份焦炭产量为3913万吨，日均产量126.2万吨。这一日均产量，在年内仅高于1月份，为近半年来的最低值。8月份，在焦价连续上涨的背景下，焦化企业生产并未明显放量，对国家统计局最新公布的数据测算得知，8月份日均焦炭产量为126.4万吨，仍处于相对低位。这一情况表明，生产企业减产确实明显，资源供应压力确有缓解。

　　图3：中国日均焦炭产量

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　出口量大增

　　去年，政府对焦炭的进出口政策作出调整，不仅取消了焦炭的出口关税，并且也取消了出口配额制度。这一政策调整的效果逐步显现，从2月份起，我国焦炭的净出口量开始大量增加。6、7月份，净出口量都上升至50万吨以上。8月份，净出口量降至37万吨。从图4中可以看出，净出口量创出近两年的新高。虽然从绝对数量上看，这一数量离前几年出口高峰时期的数量还有着不小的差距。不过，这种出口好转给市场带来的良好预期值得重视，出口状况的好转的确是可以缓解国内焦炭市场的供应压力，有利于焦价的走强。

　　图4：焦炭期价与净出口量

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　下游需求旺盛

　　除了关注供应以外，我们还要关注需求。钢铁行业作为焦炭的主要下游行业，其需求量占据了焦炭用量的八到九成。今年以来，我国粗钢产量再上一个新台阶，根据国家统计局的数据测算，除1月份外，今年其他月份的日均粗钢产量均在210万吨以上。如图5所示，往年的时间里，日均粗钢产量在200万吨以上都较为罕见。

　　图5：中国粗钢日均产量变化

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　根据中钢协发布的旬数据测算，9月份我国日均粗钢产量在214万吨以上，较8月份环比增加。这一情况表明，钢铁行业生产旺盛，对焦炭的需求仍在增长，这就使焦价获得了需求端的拉动。

　　三四季度传统强势

　　从价格的历史波动来看，在过去的七年中，三四季度焦炭价格出现上涨的年份有四个，分别为2007年、2009年、2010年、2012年，有两年表现平稳(2006年和2011年)，一年出现下跌(2008年)。可以认为，三四季度属于焦炭的传统强势季节，在这个时间段内，焦炭价格倾向于上涨。

　　图6：焦炭现货价格的季节性表现

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　相关比价结构

　　一种商品会受到相关商品比价结构的影响，从中长期来看，二者的比价或价差会稳定在某区间，短期偏离此区间后，存在回归的需求。我们就分别来看一下焦炭期价与现货价差(图7)、焦炭期货近期合约和远期合约价差(图8)、焦炭与焦煤比价(图9)的变动状况。

　　图7：焦炭期现价差图

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　由图可见，8月末，焦炭期现价差扩大至近半年高位，偏离常规区间，之后随着焦炭期价的回落及现货价格的补涨，期现价差逐步回归。

　　图8：焦炭主力合约与准主力合约价差图

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　由图可见，目前，焦炭准主力合约(1405合约)较主力合约(1401合约)升水，升水幅度达到108元/吨，高于市场常规区间，这说明资金对远期预期向好，但这种偏离常规区间的差价料将回归。

　　图9：焦炭主力合约与焦煤主力合约价差及比价图

　　数据来源：wind资讯，国元期货研发中心

　　焦炭和焦煤的比价和价差在8月末达到阶段性高点，9月份逐步回归，但目前再度走高。

　　综合与焦炭相关的比价和价差关系来看，螺纹钢-焦炭比价处于低位，对焦价构成拖累；焦炭-焦煤比价的走高，对焦价构成回调压力；而焦炭的远期和近期合约的价差，则暗示着资金对远期预期较好。

　　资金操作转多

　　我们收取大连商品交易所[微博]每日公布的持仓数据，用前20名多头持仓之和减去前20名空头持仓之和，就得到了该合约前20名的净持仓。再用净持仓除以多头持仓之和与空头持仓之和的总和，就得到了净空或净多比例。我们认为，用净多或净空比例代替净持仓量，排除了持仓量本身变动的影响，净空或净多比例更能反映市场情绪。

　　图10：焦炭主力合约收盘价与净持仓变化

　　数据来源：大商所，国元期货研发中心

　　因2012年8月份之前，焦炭期货整体成交和持仓量处于较低水平，我们以2012年8月为图表起点。从图10中可以看出，9月中以来前20名持仓较前期明显转多，净多比例最高时达到6%，而净空比例最高时不足2%。这就说明，资金对于焦炭的下跌不认可，预期偏强。

　　从历史情况来看，资金在中长期多是趋势跟随者，而非趋势创造者，但在短周期内，资金可能引领价格的短期波动。目前的持仓状况表明，资金对于期价的影响偏多。

　　综上所述：导致市场呈现震荡下跌的三个因素(潜在的产能庞大、港口库存上升、宏观经济数据低于预期)影响尚未消散，而市场上利多因素(焦炭生产企业减产明显、焦炭出口量大增、下游需求旺盛、季节性强势、资金操作转多)也仍存在，市场短期缺乏方向指引。9月份的一系列数据即将公布，这将影响市场中期走势，需密切关注。

　　第三篇：操作建议

　　技术分析

　　图11所示，为焦炭指数周K线图。由图可见，近几周以来，周K线阴阳相隔，市场态势较为均衡，缺乏明显的趋势。而从均线系统来看，5周、10周、60周均线粘合在一起，亦是市场缺乏方向的表征。

　　图11：焦炭指数周线图

　　数据来源：文华财经，国元期货研发中心

　　从J1401合约日线图(图12)上来看，自6月下旬到8月初，期价反复在1400-1500元/吨的区间震荡，构筑了较为坚实的底部。除非宏观经济出现大的利空消息，否则预计这一底部在未来几个月不会被击穿。从短周期来看，市场逐步陷入区间震荡之中。

　　图12：J1401合约日线图

　　数据来源：博易大师，国元期货研发中心

　　操作建议

　　市场缺乏趋势性机会，单向投机单以灵活短线操作为主，可关注螺纹钢-焦炭比价、焦炭-焦煤比价、焦炭合约间价差、焦炭期现价差的变化情况，选择合适的套利机会进行操作。

　　国元期货 夏学钊