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　　1. 宏观面

　　1.1 宏观环境：QE规模不变，意料之外情理之中

　　美联储意外维持原有政策，经济根基不稳是主因。

　　在上个月的报告中我们曾经提到，市场对美联储9月议息会议上缩减QE的预期很高，但伯南克却来了个惊天逆转，之所以称之为“惊天逆转”是因为伯南克在今年夏初联储会议上的发言被解读为“9月缩减QE”。

　　美联储FOMC会议声明称，维持0-0.25%的基准利率不变，维持每月购买850亿美元资产规模不变。与此同时，美联储下调经济增长和通胀预期，认为未削减QE的原因可能是“财政政策抑制了增长”。伯南克成功地忽悠了市场一把。夏初承诺的9月缩减QE没有兑现。

　　从此次美联储公布的对未来三年的经济预期来看，失业指标预期普遍转好，但同时对经济增长的预期普遍转差。同时美联储委员对结束宽松的内部投票也显示，大多数委员把加息时间点推迟到了2014年以后(14/17)。因此，联储委员对经济恢复的信心仍然略显不足，认为经济好转的根基并不稳固是最主要的原因。

　　意料之外：维持原状决议冲击金融市场

　　在美联储让众人跌破眼镜的“不削减QE”决议宣布后，金融市场的小伙伴们都惊呆了，各大市场大幅波动，反应强烈。美联储声明发布的后，国债价格大幅上涨，黄金价格上涨，包括国债、MBS等在内的固定收益证券收益率大幅走高，似乎每一个人都在忙着调整投资组合。随后在美联储决议公布之后，美联储官员密集讲话。鸽派们对联储决议双手赞成，鹰派们的指责也接踵而来。

　　情理之中：就业市场虽持续好转，但房市初现疲弱

　　近月公布的数据整体上延续了复苏的良好势头。二季度GDP终值意外维稳于2.5%，远好于高盛此前的预期。此外高频率申请失业金人数数据也仍然保持低位。基本面唯一出现杂音的是房地产市场。数据显示，成屋签约销售指数环比下降率高出预期，且为连续三个月下跌；同时房价指数也出现下跌态势。加之当前通胀情况可控，因此美联储担忧并非无据可循，维持当前购债规模可以说随是意料之外，但仍在情理之中。

　　四季度仍存风险隐患，美国债务问题重启波澜

　　终于，在等待了三个季度后，美国的债务问题终于重启波澜。自一季度美国两党达成临时妥协后，美国国会预算办公室主任埃尔门多夫9月26日表示，如果不及时上调美国政府债务上限，后果将很严重，政府将面临债务违约的窘境，美国经济也将因此备受打击；在财政违约问题上贸然玩火是极其危险的，可能导致经济遭受重创。目前，众议院共和党方面原则上同意提高美国的政府债务上限，但前提是作为交换条件，民主党方面也同意把此前在2010年时编制的奥巴马医保法案的全面落实时间再推后一年。因此，两者将就债务上限和医保法案作为双方进行谈判的筹码。

　　四季度，全球宏观环境将在发达经济体逐步复苏、新兴市场步履蹒跚的大背景下，面临着美联储尚未落地的另外一只靴子和美国财政即将冗长而纠结的谈判之中，但整体复苏仍是主要节奏。

　　2. 基本面

　　2.1焦炭库存上升压力渐现

　　供应进入到减产季：进入第四季度，由于天气影响，露天煤矿的开采受雪冻天气影响，焦煤原煤产量会出现季节性下降。焦精煤产量将呈现环比下降之势。截止到近期，独立焦化厂的开工率依旧维持高位，产能<100万吨的焦化企业开工率为82%，产能100-200万吨的焦化企业开工率为78%，产能>200万吨的焦化企业的开工率为91%，开工率从6月下旬以来上升10%以上。大型焦化厂的开工率是年内高位，同时也是2011年7月份以来的高位。

　　据统计的5省重点煤矿8月份库存为1299万吨，环比上月减少19.37%。截止9月23日，山西焦煤集团日库存量为58.58万吨，环比上月当日下减少9.72%。钢厂和焦化厂是2013年年内次高点。据中国煤炭资源监测数据：截止9月16日，全国32家主要消费地的炼焦煤库存量574.4万吨，环比增加9.21万吨，为2013年4月份以来的高位。据我的钢铁网监测数据，截止9月27日，50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤库存总量为1121.29万吨，较上周相比升高29.37万吨。同样也是2013年4月份以来的高位。

　　港口库存较高：据我的钢铁网监控数据，截止到9月22日，北方主要港口进口炼焦煤库存总量为800.3万吨，较前一周增加11.9万吨。其中京唐港499万吨，日照港231万吨，天津港50.3万吨，连云港20万吨。时隔两个月时间，港口炼焦煤库存总量再度回升到800万吨水平。库存占月度产量的16%左右。

　　2.2 下游钢材：提前消化金九预期，钢市持续疲软

　　图13 我国月度粗钢产量

　　数据来源：国家统计局

　　8月下旬全国预估粗钢日均产量为211.9万吨，月平均粗钢产量回升至210万吨以上，说明钢厂开工率上升，对上游原材料需求旺盛，后市能否顺利消化增加的产量却无法确定。

　　截止到9月13日五大钢材主要社会库存在4月以来首次有所回升，为1461.07万吨，同比增11%，金九预期在七八月份被当时低迷的市场所提前透支，最近钢市持续疲软，库存上升更是印证了如此。

　　图14 主要城市钢材库存

　　数据来源：我的钢铁网

　　2.3 程序化算法模型：焦炭期价正由强转弱

　　图15 焦炭程序化策略呈现空头格局

　　数据来源：五矿期货

　　图10为我们设计的焦炭程序化数学模型，该模型基于81均线波动率优化而成，在历史数据回测中策略性能优异。目前该系统亦发出了多反空转势信号。

　　4. 总结

　　综合本文分析，焦炭库存呈上升态势，而下游需求转淡；同时，随着连焦1月合约交割期趋近，部分仓单将抛回至1401合约，对1401构成压力。

　　笔者认为近期焦炭若再出现1600-1650高位，前期多单应及时平多反空，并持有。

　　五矿期货 张玉敏