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　　8月26日，焦煤1401合约冲高到1222元/吨后回落，当日收报1196元/吨，随后期价陷入振荡下行的弱势格局。截止10月22日，在此期间焦煤出现过三个较为明显的反弹，分别为9月2日、9月17日和10月14日，其中前后两次为减仓反弹，只有9月17日呈现的是增仓反弹，但期价未能持续走高。从技术面看，目前焦煤主力1401合约期价受下行趋势线压制明显，若期价跌破1120支撑位，价格的下方空间将进一步打开。结合基本面分析，焦煤产量维持高位且库存增加，而下游的焦炭和钢材产量增速低于同期的焦煤，且阶段性补库需求基本结束，笔者认为焦煤基本面总体偏空，后市期价下跌概率较大。

　　一、焦煤产量维持高位且进口持续增加使得库存上升

　　从供给上看，一方面，国内焦煤产量维持高位。国家统计局数据显示，2013年8月份国内焦煤产量为4853万吨，同比上涨7.67%，2013年1-8月国内焦煤产量累计为37499万吨，其中，4月以后焦煤月产量处于4500万吨以上的高位，同期焦炭产量却有所下滑，需求不足，对焦煤的价格带动受限。另外，焦煤产能缩减计划不如预期，主要原因：炼焦煤的价格虽然位于近年来的低位，但并未跌至煤矿的成本线以下，企业未出现明显停产现象，抑制产量的力度仍然有限。

　　另一方面，焦煤进口快速增加。相对于焦煤的产量，焦煤出口比重较小，对价格影响有限。但进口数量今年呈现明显增长，今年1-8月份，炼焦煤进口总量累计达4750万吨，较去年同期增长39.1%。增长速度增加非常迅猛。从国别看，炼焦煤进口量排名前几位的是澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国。这些国家煤炭资源丰富，焦煤质量灰分硫分都较低，大量进口后，对国内焦煤起到了很好的替代作用，并冲击国内高成本煤矿的生产，这也是国内焦煤价格低位徘徊的原因之一。

　　产量与进口的共同作用结果是煤炭的库存上升。截止到9月末，炼焦煤港口总库存为792.5万吨，相比8月末增加了17.8万吨，增幅2.30%。其中天津港炼焦煤库存50万吨，较上一月增加了0.3万吨；京唐港炼焦煤库存502.5万吨，较上一月增加24.5万吨；日照港炼焦煤库存222万吨，较上一月减少14万吨；连云港炼焦煤库存18万吨，较上一月增加8万吨。国内样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤总库存为1121.29万吨，较上一月增加了100.18万吨，增幅9.81%。其中样本钢厂炼焦煤库存700.60万吨，较上一月上涨了0.75%；独立焦化厂炼焦煤库存420.69万吨，较上一月上涨13.94。这说明下游企业补库几近完成，继续补库存拉动需求的能力较小。

　　总体来看，炼焦煤库存增加明显，供给面的宽松，对焦煤价格形成压制。可以说在焦煤未完成去库存化之前，焦煤期价难言见底。

　　二、焦煤下游——焦炭和钢材补库需求结束

　　焦煤的下游，主要炼焦，大钢厂直接进焦煤进行一体化生产，另一部分焦煤进入独立焦化厂。

　　2.1焦煤焦炭短期较均衡，但能否持续消化焦煤产量不确定

　　2013年8月份焦炭产量为3920万吨，与7月份基本持平，较上年同月增加341万吨，同比增长9.51%； 2013年1-8月国内焦炭总产量为31595万吨，较去年同期增长7.38%。从月度产量看，焦炭产量产量处于历史的较高水平，同期保持增长，从3月开始产量便跃上4000万吨/月，除6月小幅回调，基本维持平均4000万吨月产量至今。同期，8月份我国出口焦炭37万吨，同比大增583%。尽管焦炭出口量快速回升，但相对于庞大的产能与产量而言，其所带来的影响微乎其微。

　　从焦煤产量的绝对值来看，若按照1.3吨焦煤生产1吨焦炭的比例来计算，4853万吨焦煤能够生产焦炭3733万吨，较当月焦炭实际产量低187万吨。可见，焦煤焦炭产业链短期需求相对均衡，这解释了三季度的反弹以及八月下旬以来的振荡回落走势中，焦煤焦炭基本维持同样的涨跌幅度。从长期来看，焦炭能否持续消化焦煤产量是不确定的，至少目前焦炭的库存在回升，对消化焦煤影响不利。

　　据了解，9月下旬开始，焦炭和焦化厂的焦炭库存的库存迅速上升，带动焦炭库存同比增速由9.84%升至当前27.30%的高位；另一方面，钢厂的焦炭库存可用天数由9天攀升至14天的正常水平。另外，焦炭的当前产量稳定，净出口略有下滑。由于螺纹钢终端需求低迷，而钢厂焦炭库存已经补至高位，那么焦炭的补库存周期可能行将结束，对焦煤期价不利。

　　2.2钢材企业库存回升，产能过剩依旧困扰市场

　　由于8、9月份粗钢产量连续回升，9月份以来，钢铁企业钢材库存再度回升，主要城市钢材库存连续回落态势也基本终止，钢材价格更是连续回落。

　　产量方面，钢材企业开工率迅速恢复， 8月份我国粗钢产量6628万吨，同比增长12.8%，当月粗钢日均产量213.81万吨，环比增长1.24%。1-8月份我国累计粗钢产量52184万吨，同比增长7.8%。日均产量超过200万吨表明钢材过剩问题依旧存在，产能过剩问题带来的问题始终隐忧市场。

　　库存方面，中钢协10月上旬重点钢企库存环比增加7.05%至1350.22万吨，与过去4年9.23%、6.70%、13.65%、1.49%的旬环比增幅相比显得中规中矩。不过值得关注的是，在中钢协预估产量同比增加11.06%的情况下，10月上旬1350.22万吨的重点钢企钢材库存同比上升了25.32%，增幅较为明显。无论是绝对量还是同比水平，目前重点钢企的钢材库存并不算低。

　　三、国内经济增速符合预期 但不确定性因素颇多

　　中国经济在第三季度出现回升，7.8%的增速分别高于一季度的7.7%和二季度的7.5%；前三季度国内生产总值386762亿元，同比增长7.7%。

　　多家机构分析，目前的实体经济增速符合预期，但对未来四季度的判断有些分歧。中国银行认为，我国经济将继续向好，降息的必要性和可能性较低。但高盛预计四季度的 GDP同比增速将放缓，降至7.6%。综合分析来看，中国经济的增速在回归常态，无论是官方还是学界，都保持对未来经济7.5%至8%的预测。

　　国内经济环境趋稳，市场关注度预期会降低，投资者可能会关注其他因素，如美国QE退出、新兴市场货币动荡等，这些不确定性因素可能会更多的影响未来商品市场，不排除这些不确定性因素影响国内商品市场，造成期价阶段性的动荡。

　　四、从“煤焦钢”期价相关性角度看焦煤期价运行

　　自焦煤2013年3月22日在大商所上市以来，其期价走势与焦炭和螺纹钢表现出了一定的趋同性。统计显示，截至目前焦煤与焦炭期价走势的正相关性达到了0.92，焦煤与螺纹钢的相关性程度有所降低，正相关系数为0.70。

　　从基本面来看，焦炭除了因终端螺纹钢需求低迷导致库存上升外，其现货贴水也一定程度上对期价构成拖累。而螺纹钢则是长期受困于产能过剩。

　　从技术面来看，焦炭主力1401合约期价在黄金分割率0.5位置(1543元/吨附近)遇到支撑，但上方1600整数关口显示出较明显的压力。本周一期价减仓上涨，显示多头信心不足。螺纹钢主力1401合约日均线呈现空头排列，期价处于下跌趋势中，目前未见转市迹象。

　　从上述分析可见，焦炭和螺纹钢材短期内弱势格局难改，焦煤自难独善其身。

　　五、结论与建议

　　综上所述，焦炭焦煤产量居高不下，持续处于历史较高水平，焦化行业依旧面临较大的产能压力；同时天津港焦炭库存不断刷新高点，库存的高企也对使得未来焦化企业和贸易商的出货压力不断增加，产能和库存的压力都将使焦煤焦炭的供给压力越来越明显。而终端需求方面，近期钢材库存出现明显上升，日均产量超过200万吨表明钢材过剩问题依旧存在，产能过剩问题带来的问题始终隐忧市场。宏观方面，国内经济环境与投资者预期均趋稳，但外部存在不确定性因素的不利影响。总体来看，焦煤基本面偏空，短期内弱势难改。

　　操作上建议空头思路交易，焦煤1401合约可背靠1145尝试性抛空，待期价跌破1120空单加码，总持仓控制在50%以内，止损1150，目标位1090；焦煤1405合约可在1200一线尝试性建立空单，待期价跌破1190空单加码，总持仓控制在50%以内，止损1220，目标位1120—1140。

　　中航期货 杨艳丽