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　　我们认为目前LLDPE主力合约由1401向1405转移的过程当中使得L1401-L1405价差缩窄至300左右，而LLDPE短期供应仍然偏紧，这为我们提供了做多L1401-L1405价差的机会。

　　从基本面来看，LLDPE可能呈现近强远弱。目前LLDPE处于需求旺季，短期里新增产能无法投放，会使近月价格走势较为坚挺；而进入2014年后，新增产能可能投放市场，供应偏紧的格局到那时才可能转变，且清明之后市场处于需求淡季阶段，所以远月合约价格承压的可能性很大。另外，参考前一主力合约价差L1309-L1401的情况，在主力合约移仓之后，09合约对于现货价格的高度贴水逐渐收敛，而与01合约的基差进一步拉大，我们认为本轮L1401-L1405价差的基本面情况与之前存在很大的相似性，我们预计这种价差的波动将大概率上复制上一轮行情，即L1401-L1405会继续扩大。

　　操作思路上，当L1401-L1405的价差回落至300以内，考虑建立多1401空1405的正向套利头寸。

　　一、 紧张的供需形势支撑1月合约价格

　　1.库存处于历史低位

　　从库存的情况来看，由于九月份市场价格出现调整，刚性需求释放，导致7、8月份逐渐积累的库存在十月份出现快速回落。石化库存方面，虽然国内两大石化合成树脂在国庆节期间库存累计增加至17万吨，但节后4天便又回落至正常水平，目前LLDPE库存在11万吨左右水平，已处于极其紧张的周转库存水平。社会库存方面，根据远大物产的调研，39家社会仓库9月底总库存约为10万吨，相比9月中旬的13.6万吨大幅下降。交易所库存方面，9月底，LLDPE所有交割仓库的LLDPE库存(现货+仓单)为6.75万吨，比9月中旬下降了33%。综合来看，目前LLDPE整体库存仍处于历史低位水平，紧张的形势将对现货价格形成力挺，进一步对于近月L1401合约提供支撑。

　　图一 国内石化库存走势     单位：万吨      

　　图二 LLDPE社会库存抽样  单位：万吨

　　数据来源：国泰君安期货[微博]产业服务研究所，远大物产

　　2.市场供应低于预期

　　一方面，从国内的投放情况来看，多套装置四季度处于检修或者计划检修中。目前抚顺石化仍处于检修阶段，装置开工时间一再向后延迟，而福建炼化装置从十月中旬开始进入到2个月左右的检修阶段，茂名石化计划在十月底进入到短暂的检修阶段。另一方面，从进口的形势来看，尽管由于国内价格走高后，与外盘价格的倒挂局面有所改善，进口出现阶段性的增加，但根据对贸易商的调研得到的结果，由于价格处于高位，导致市场销售并不顺畅，贸易商乐观情绪有所下降，拿货相对谨慎，导致进口预计将有所回落。假定抚顺的装置能够在十月底实现重启，武汉石化新装置正式投入生产，预计四季度的月均供应在61-66万吨之间，虽较三季度有所增长，但是增幅有限。

　　图三  LLDPE四季度预期供应 单位：万吨

　　数据来源：国泰君安期货产业服务研究所，远大物产

　　3.需求旺季存在补库要求

　　从下游需求形势来看，四季度是农膜消费的旺季，而从厂家来看，由于前期价格持续走高，导致厂家抵触心理增加，采购意愿下降，在旺季到来后，厂家库存出现快速下降，库存周期由节前的12天下滑至目前的9天。从后期的形势来看，随着现货价格出现回落，以及刚性需求的释放，厂家的生产补库需求将拉动塑料消费。

　　图四  农膜厂家原料库存周期  单位：天

　　数据来源：国泰君安期货产业服务研究所，卓创资讯 

　　综合分析四季度LLDPE的供需形势，从LLDPE消费量来看，三季度月均消费量在55万吨左右，受到旺季因素的影响，四季度月均消费量将有所提高，预计月均消费量在60万吨以上，而供应方面，检修装置若能顺利开工，乐观的形势月均供应量在65万吨左右，相对于需求面，供应略显宽裕，但库存方面难以出现大幅增加的可能性，四季度库存将继续维持在较低的水平。因此受到供需形势的影响，四季度现货价格将难以出现深调，对于L1401合约也将起到支撑作用。

　　二、 新产能投放及需求转淡打压5月合约

　　1. 产能投放缓解04年供应压力

　　从2013年和2014年新产能投放的情况来看，今年下半年应投放市场的为武汉石化的30万吨装置与四川炼化的30万吨装置。但从当前形势来看，武汉石化虽已开工，但仍处于试验阶段，装置运行尚不稳定，投入市场的产品较少，而四川炼化的装置由于受到原料短缺的困扰尚未开工，最为乐观的情况要到12月份才能够进入生产。因此，今年新增产能基本对于L1401合约价格的无实质性影响。但是对于L1405合约而言，2013年新增产能将在2014年转换成为实际产量投放市场，缓解当前市场供应偏紧的情况。

　　除了2013年已投放产能的影响外，2013年与2014年预计投放的煤化工项目对于市场的冲击力更大。从计划的进度来看，两年时间投放于市场的宁煤集团、蒲城新能源、榆林能化、揭阳乙烯、久泰能源五个项目累计增加新产能130万吨，且煤化工生产的线性塑料已可以用于到交割，且不存在升贴水，而在成本上远远低于传统的石油化工产品，对于价格的影响巨大。

　　表一 2013-2014年国内新投产PE装置 单位：万吨

　　数据来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.清明节后进入传统淡季

　　从需求的情况来看，清明节前后，春耕结束之后，塑料需求将步入到传统的淡季中，届时，下游农用薄膜生产企业的开工率将逐步下降，需求量逐步下滑。因此，从时间点来分析，淡季需求的对于L1405合约价格将形成拖累。

　　图五 2006-2013年各月份农膜产量  单位：万吨

　　数据来源：国泰君安期货产业服务研究所，WIND

　　综合来看，由于新产能的投放，且2014年二季度需求的逐步回落，库存水平将出现呈现上升趋势，因此，2014年初的库存水平与二季度将形成明显的对比，由于供需形势、库存水平的差别，预计L1401合约与L1405合约的价差将呈现进一步扩大的趋势。

　　三、 L1401-L1405走势或复制L1309-1401

　　回顾L1309-L1401的走势，受到现货价格较09合约存在较大幅度升水，市场供应相对偏紧，交易所仓单处于历史低位，而预期四季度新装置投放市场、供应增加等因素的影响，在临近交割前，L1309合约走出逼仓行情，价格迅速与现货价格靠拢，与L1401合约价差进一步拉大。从L1401-L1405的形势来看，基本面形势基本维持不变，供应偏紧、交易所仓单低位运行、现货升水幅度较大的格局尚未改变。因此，预计L1401-L1405走势可能将复制L1309-1401的价格变动。

　　从操作的思路来看，目前由于主力合约移仓，L1401对L1405合约的升水幅度由前期高点540回落至当前的350附近，但从后期的表现看，受到供需面影响，价差预计将进一步拉大，建议买入L1401合约，卖出L1405合约，入场区间在200-300，目标600-700，止损100，盘中根据行情变化调整持仓头寸。

　　国泰君安期货产业服务研究所：谢龙