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　　尽管油脂10月初迎来了一波上涨行情，但基本面上并没有明显的利多，我们认为，尽管当前油脂表现出一定的利好现象，但随着美豆的集中到港、棕榈油季节性产量的提高以及其他植物油供应的集中增加，11月后油脂仍将承压下行。

　　马来西亚棕榈油库存增加不及预期

　　马来西亚棕榈油局公布的月度产量、库存和出口数据显示，9月份棕榈油产量、库存和出口均有所增加。9月份毛棕榈油产量为191.2万吨，环比增长10.2%；出口量为160.5万吨，环比增长5.16%；库存量为178.4万吨，环比增长了7.13%。在气温逐渐转凉的情况下，棕榈油消费需求减弱，丰产月的来临势必会对棕榈油去库存化进程减缓起到不可忽视的作用，消费需求减弱使得棕榈油反弹高度受到限制。

　　图 马来西亚棕榈油月度产量图

　　数据来源：MPOB、中衍期货

　　马来西亚棕榈油库存量增幅不及预期的14%，支撑棕榈油期价持续走高，但从整体看，难以改变库存增加的事实，这使得棕榈油反弹高度受到限制。10月份，预计马来西亚棕榈油产量将继续增加，在出口增幅持续放缓的情况下，库存或将达到顶峰，抑制棕榈油价格持续走高。

　　图 马来西亚棕榈油月度库存量图

　　数据来源：MPOB、中衍期货

　　马来西亚棕榈油出口增幅放缓

　　根据第三方船运机构ITS调查数据显示，10月份前20天马来西亚棕榈油出口环比增加3.02%，在增幅环比有所缩小，同比有所下降的情况下，出口增幅缩小的持续预示着10月份马来来西亚棕榈油出口增幅将有所缩小，若产量持续增加幅度保持不变，势必会增加库存压力，库存压力的增加将进一步抑制价格反弹的高度。

　　图 马来西亚棕榈油周度出口

　　数据来源：文华财经、中衍期货

　　中国进口增幅放缓、印度进口步伐放缓

　　根据第三方船运机构数据显示，10月份前20天，我国进口量环比增加28.72%，较前15天的增幅48.28%大幅度缩窄；印度进口量环比下降41.39%，较前15天的下降45.2%的幅度基本持平，印度进口量的大幅下降是导致马来西亚棕榈油出口增幅放缓的主要原因。随着冬季的到来，我国棕榈油消费需求进一步减弱，我国进口增幅或将再次放缓，马来西亚棕榈油出口量或将再次放缓，限制棕榈油反弹力度。

　　我国棕榈油库存持续大幅下滑

　　截止10月23日，我国主要港口24度棕榈油港口库存持续下滑，下降到89.72万吨。棕榈油供给压力有所降低，支持连盘棕榈油价格持续走高，但美豆收割时节来临，面临着美豆、加拿大菜籽在11月份集中大量到港，国内油脂市场的供给压力降再度来袭，这同样限制了油脂的反弹高度，利空因素或将再次占据市场的主导地位。

　　图 国内港口库存量走势图

　　数据来源：WIND、中衍期货

　　全球大豆供大于求格局未变

　　在USDA最近的全球大豆供需平衡表中(9月)，美国农业部预估2013/14年度全球大豆产量将达到创纪录水平的2.82亿吨，同时消费量预估为2.69亿吨，较产量增幅相对平缓，使得库存量达到创纪录的7154万吨，库存消费比再次回到历史高位的27%。同时，需要我们注意的是，这是在美豆单产被大幅调降的情况下做出的预估，而从各个机构实地考察的结果来看，尽管美国8月份部分地区出现了较为干旱的情况，但对美国大豆产量的影响预计不是特别严重，因此，美豆的最终产量仍有继续上调的可能性。我们认为，11月的供需报告中，美豆产量调增是大概率事件，这无疑将增加全球大豆供给量；同时，南美大豆尚未到播种季节，南美大豆的播种面积和产量大幅调降的可能性不大，2013/14年度全球大豆供大于求的格局难以改变，豆类市场总体承压。

　　图 全球大豆产量、消费量、库存消费比

　　数据来源：USDA、中衍期货

　　我国大豆供给将逐渐增加

　　由于今年美豆种植推迟，致使我国大豆到港量自8月份开始逐步放缓至581万吨，且9月份到港数量更是大幅减少至491万吨，我国港口大豆库存也相应大幅下降。而从我国大豆月度进口图中可以看出，每年9、10月份我国大豆到港量均达到年内低点，而随着美豆的成熟，国内大豆进口量逐步增加。根据天下粮仓预估，我国大豆到港量在10月份将下降至456万吨的年内低点，随后几个月会大幅增加至600万吨左右的水平，而我国大豆库存也会在随着进口量的增加恢复至高位水平。截至10月17日，我国大豆港口库存已经小幅反弹至496万吨。而大豆的不断到港不仅缓解了现货市场缺货的情况，也会打压豆类价格。

　　图 我国大豆月底进口量

　　数据来源：中国海关、中衍期货

　　季节性消费旺季难抵油脂库存高企压力

　　每年的四季度是油脂的消费旺季，但在熊市之中，消费的影响难抵高库存所带来的压力。国内大豆的压榨水平和油脂的库存水平将成为影响近期行情的关键因素。由于当前豆粕现货价格高企，油厂压榨有利可图，故一直保持50%以上的较高的开机率，豆油供给未曾大幅减少；另一方面，我国豆油库存自今年5月初达到年内低点以来一直持稳。而11月份我国面临的不仅是大豆到港量的增加，更有加拿大菜籽的集中到港以及棉油的上市，目前我国菜油库存已经达到300万吨以上水平，油脂市场整体的供给增加无疑将给其中的任何一个品种带来极大的压力。因此，我们预计尽管豆油的季节性消费旺季来临，但是油脂市场供给增加将弱化这一影响，豆油库存料仍将继续增加。

　　图 我国豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓、中衍期货

　　综上所述，尽管四季度将迎来油脂的季节性消费旺季，但无论国内市场还是国际市场，大豆的供给均料将继续增加。而棕榈油、豆油、菜油和棉油的集中供应更加强化供给方面的压力，后市油脂易跌难涨。

　　中衍期货