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　　连塑现货市场前期在货源偏紧和石化调涨出厂价格带动下连续上行，市场价格一度涨至年内高点。但高价货源一定程度上抑制了下游需求的释放，使得下游补仓积极性较低，商家出货阻力凸显，近期市场价格有所回调。期货市场上，主力合约L1401 10月22日回调至10日均线下方，技术上呈偏弱形态。基于前期我们对年底行情总体偏强的基本面判断，结合近期相关市场的最新变化以及期货技术形态的特点，进一步调整我们的观点为选择远月合约短线试空，等待机会布局年底中线多单。

　　一、原油偏弱或拖累连塑短线回调

　　近期随着美国淡出夏季用油高峰后原油库存回升以及中东地缘政治趋缓，国际油价阶段性趋于疲弱，或对目前高位连塑期价带来短期负面影响。根据美国能源信息署数据，最近美国原油库存连续五周累计增长了1900万桶，美国原油交割地库欣地区的库存14周以来首次增加，供需趋于宽松打压市场价格。加上伊朗与美国之间关系趋于缓和，原油地缘政治溢价消减，部分多头投机资金退出市场也对油价构成压力。根据CFTC数据，目前非商业持仓净多占比为17.1%，处于近年来高位，市场仍面临前期获利基金了结多头部位的压力。10月21日纽约轻质原油期货自7月1日以来首次跌破每桶100美元，关键支撑失守将使短期油市情绪趋于悲观并使基金出脱更多多头部位，而油价的下跌或影响连塑阶段性回调。

　　图表1：CFTC持仓与油价变化

　　数据来源：Wind

　　二、新产能投放及淡季预期作用使L1405短空机会更大

　　鉴于连塑可能出现的回调机会，笔者认为选择L1405短线试空相较选择L1401的安全边际更高，因目前L1405合约受明年市场供给趋于宽松的预期影响更甚。除了前期已投产的产能30万吨/年的武汉石化装置，成都乙烯产能30万吨/年的装置也计划在今年上马，但预计实际投产时间将推迟至明年，此外福建联合全密度装置听闻年底还将扩能至90万吨/年。成都乙烯新产能投放及福建联合扩能带来的供应压力将主要体现在L1405合约上。

　　除了石脑油基新装置，煤化工线路的增产计划也使得做空L1405的胜算更大。根据石油和化学工业规划院数据，按计划明年将有合计378万吨/年的聚烯烃产能冲击市场。其中宁夏宝丰能源DMTO项目目前仍未确定是否能在2013年顺利投产，预计供应压力将主要体现在明年。2013-2015年是中国煤制烯烃的集中投产期，目前国内煤制烯烃价格紧盯国内中石化出厂价，企业根据市场状况调节供给，普遍以低于100-200元/吨的市场价格销售，对市场冲击暂时力度有限。但若以上煤化工项目2014年投产顺利，国内聚乙烯产能将显著增加。由于目前煤化工装置相较国内石脑油基的装置具有成本优势，煤化工装置大规模上马的计划将使市场逐步形成聚乙烯市场供给增加及成本下移的预期，从而对L1405合约形成压制。

　　图表2：煤化工装置新产能投放计划表

　　数据来源：石油和化学工业规划院

　　此外，从行业季节性规律来看，L1401及L1405成为主力合约时一般分别对应着旺季预期及淡季预期，1、5两个月份现货价格通常也是强弱分明，目前短空操作选择L1405相较L1401更为有利。

　　三、聚乙烯低库存限制连塑回调空间

　　近两年来，对应国内经济增速整体放缓，聚乙烯行业进入了产能集中释放，需求缓增的弱周期阶段，并经历了一轮较为明显的去库存化过程，目前整体社会库存维持在较低水平。今年以来，受农膜以及塑料包装膜刚需支撑，行业供需格局调整下的去库存化过程已基本走至下限，前三季度受季节性“再库存化”和“去库存化”影响，社会库存保持在相对低位波动。年初受春季农膜旺季预期影响，春节前现货市场预期普遍较高，行业出现短暂的补库存行为；但春节期间石化库存上升以及节后油价下跌引导聚乙烯开启一轮下跌行情，二季度开始在石化企业开工率下降的主动调控作用下，社会库存持续走低至近年来的低位。据中塑资讯数据，截止10月中，国内聚乙烯主要市场总库存仍较上年同期减少2.43%。8、9月份库存短暂回升一度使得市场滞涨，但随着国庆前库存再度回落，连塑现货价格创出今年新高。目前高位现货导致市场成交难度增加，短线商家降价促销，但因整体社会库存较低，连塑难以形成趋势性下跌行情。

　　图表3：全国主要塑料市场PE库存指数

　　数据来源：中塑资讯

　　四、供需偏紧及石化挺价支撑连塑年底偏强格局

　　供需两端的数据表现反映连塑年底有望保持偏强格局。根据对今年1-8月份连塑供需两端数据的对比，LLDPE供给同比增速仅为个位数，而下游农膜及塑料薄膜产量同比增速均高于10%，这一数据对比反映了今年供需收紧的局面。供需收紧的事实也使得目前LLDPE现货价格高于去年同期1200元/吨左右。对于四季度的表现，我们可根据目前相关变量的变化趋势进行推断。

　　图表4：1-8月连塑供需两端对比

　　数据来源：Wind

　　在需求方面，9月份聚乙烯下游制品开工率稳中有升。高压和线性下游工厂开工率平均提高10%，低压原料下游制品开工率维持窄幅波动。农膜生产逐渐进入生产旺季，需求开始增加，订单整体较上月明显增加。10月份农膜生产进入旺季，天气逐渐转冷将使下游农户陆续换棚，PE功能膜开工率继续提高将拉动对原料的需求；包装膜受年底节日消费上升影响，进入四季度后产量将明显增加。

　　图表5：农膜及包装膜开工率

　　数据来源：卓创资讯

　　在供应方面，目前抚顺石化产能45万吨/年以及大庆石化25万/吨的全密度装置仍未重启，武汉石化30万吨/年的新线性装置处于试运行阶段，开工率并不高。未来新增装置检修计划涉及一套装置，福建联合产能40吨/年的全密度一线计划10月18日停车检修，为期50天。原本计划今年投产的成都乙烯装置目前预计按计划实现的可能性不大。与此同时，进口市场由于中东以及亚洲已经检修和计划检修的聚乙烯装置支撑，预计进口货源难以对国内带来大的冲击。考虑到今年前8个月产量同比两位数增长的农膜及塑料包装膜旺季来临以及中下游库存偏低的情况，年底抚顺石化及大庆石化两套装置若不及时重启，供需格局收紧将继续强化对价格的支撑，尤其是现货及期货近月合约。

　　图表6：PE表观消费量

　　数据来源：Wind

　　上述供需收紧的格局很大程度上与国内石化企业的政策存在重要关联。今年春节后，LLDPE价格的下跌出乎许多贸易商的意料，这也使得国内中石化、中石油两大生产商亏损加剧或再度面临亏损局面。这一状况迫使年初石化厂生产经营思路面临调整，盈利压力作用之下强化限量保价策略成为主要手段。因此，往年三季度本是国内石化检修的高峰时期，但今年部分石化将检修计划从三季度提前到二季度以求限量保价，最终使得夏季市场回暖早于往年并出乎许多贸易商意料，石化厂毛利水平也得以回升。

　　图表7：石化企业LLDPE成本及利润状况

　　数据来源：卓创资讯

　　目前下游需求季节性回暖平稳，加上进口油价仍处于高位，预计石化企业仍将维持挺价态度。由于9月底市场交投放量，国内石化库存压力快速释放，10月份节后归来石化厂各大区限量放货并连续调涨出厂价格。目前塑料价格高企使得下游接货趋于谨慎，贸易商及终端用户缺乏追高囤货意愿，石化厂出货压力加大使其转为选择降价促销策略。但因目前国际油价依然处于高位，石化厂成本压力并未明显减轻，加上下游需求回暖的预期作用以及石化库存不高，后市石化出厂价下调空间有限。预计在国内供需收紧以及成本高企的背景下，石化企业将保持挺价策略并利多年底连塑期价。

　　图表8：国内某石化PE当期库存变化

　　数据来源：卓创资讯

　　五、操作建议与风险提示

　　基于当前产业下游对高价聚乙烯的抵触情绪上升以及国际油价盘弱拖累的考虑，连塑短线存在技术性回调风险，建议选择基本面偏弱的L1405合约尝试短空操作；但因年底行业整体供需收紧，社会库存较低，连塑中期仍有望维持偏强格局，后市可等待连塑回调到位择机布局中线多单。保守投资者可选择买近卖远跨期套利操作或多L空V的对冲组合。以上策略面临的主要风险点在于未来美联储缩减QE的政策启动对市场风险偏好的影响以及市场对该问题预期的变化。

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