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　　一、 阶段性煤强钢弱，焦炭焦煤收敛套利机会出现

　　煤焦钢产业链整体弱势未有改变，但出现阶段性煤强钢弱的现象，即靠近上游煤炭的焦煤价格强于靠近下游钢铁的焦炭价格。笔者认为这其中出现良好收敛套利机会，推荐投资者参与多焦煤空焦炭的套利交易。

　　多焦煤空焦炭的套利机会基于以下3点分析：

　　1. 煤焦钢3者价格比值，螺纹钢价格弱于焦炭，焦炭价格弱于焦煤；

　　2. 焦炭焦煤基差，焦煤现货对期价的支撑强于焦炭；

　　3. 钢产量过快增长，电厂煤炭库存过低。

　　1. 焦煤焦炭套利机会的数据特征

　　图1：焦炭焦煤以及螺纹钢焦炭比值

　　从7月中旬开始，螺纹钢焦炭比值一路下滑，显示下游钢铁弱于上游煤炭，而焦炭焦煤比值却十分平稳且略有上升，显示焦煤价格略强于焦炭。

　　图2：螺纹钢焦煤比值

　　观察螺纹钢和焦煤的价格比值，煤强钢弱的阶段性特性更加明显。从7月开始，螺纹钢/焦煤比值从3.5附近的高位一路下滑至10月15日的3.16。

　　2. 基本面差异导致焦炭焦煤套利机会出现

　　2.1. 基差差异

　　图3：焦炭焦煤基差比较

　　因为配煤的原因，焦煤焦炭价格之间一直联动紧密，2者的基差亦同步变动。进入8月份，尽管焦煤焦炭期货持续反弹，现货市场表现却出现差别。其中焦煤现货与期货同步上涨，不过因为下游钢材价格的低迷下跌，焦炭现货价格并未跟随焦煤价格上升。体现在基差之间的价差上，焦煤基差和焦炭基差的价差从8月初的-3元大幅上升至10月15日的63元。焦炭现货对于期货价格的支撑明显弱于焦煤。

　　2.2. 国务院拟关停小煤矿，对煤炭价格形成支撑

　　国务院在10月12日发文《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》，指出为了煤矿工人的安全，拟在2015年前在全国关闭2000处以上小煤矿。重点关闭9万吨/年及以下不具安全生产条件的煤矿，加快关闭9万吨/年及以下煤和瓦斯突出等灾害严重的煤矿，坚决关闭发生较大及以上责任事故的9万吨/年及以下的煤矿。按此数据计算，拟关闭的小煤矿产能最大可达到1.8亿吨，约占煤炭当前总产能的3.9%。笔者认为这对煤价而言，长期影响较小，但短期对市场心态有较强提振作用。

　　2.3. 钢产量快速增长，抑制钢价支撑煤价

　　图4：钢产量较快增长

　　8月份粗钢产量增长12.9%，带动焦炭产量增长9.5%，对焦炭焦煤价格形成支撑。但是钢产量增速超过国内经济增速，供需关系已失衡。预计后期钢价将承压，随后带动焦炭焦煤下跌。

　　2.4. 电厂煤炭库存处于2年低位

　　图5：6大电力集团煤炭库存大幅减少，或即将补库

　　6大电力集团的煤炭库存从3月1日的1786万吨大幅减少30%至10月11日的1255万吨。随着水电高峰过去，电厂或将很快开始补煤炭库存，这对煤价形成潜在利好。

　　二、 需求放缓，过剩加剧，煤焦钢产业链长线弱势未变

　　1. 宏观环境疲弱伴有风险

　　图6：国内需求前景预期将继续放缓

　　中国作为大宗商品的主要消费国，其经济增速的快慢可以直接决定多种大宗商品的需求景气程度，比如螺纹钢和焦炭焦煤。而从长线而言，中国已告别年均2位数的高速增长期，进入7%附近的中速增长阶段，未来GDP(国内生产总值)增速滑落到6%可能性极大，甚至可能到3%-4%。

　　图7：美元指数不断下行

　　而国际市场方面，欧洲依旧疲弱，美国政府已经停摆2周，距离10月17日债务上限的日期愈发接近。国际宏观环境有潜在危机事件，对价格影响偏空。

　　2. 产能过剩情况日益加剧

　　图8：产能过剩日益加剧

　　以下游钢铁行业为例，每年新增产能均远大于淘汰量，供应端的压力在日益扩大。

　　3. 国家限制新增产能或托底

　　10月15日，国务院发文《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，将在5年内积极有效地化解5个行业的产能严重过剩问题，包括钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶行业。2012年底，这些行业的产能利用率分别仅为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%左右。国务院该文制定多条政策，包括：

　　1. 严禁建设新增产能项目。严格执行国家投资管理规定和产业政策，加强产能严重行业项目管理，各地方、各部门不得以任何名义、任何方式核准、备案产能严重过剩行业新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地(海域)供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。

　　2. 清理整顿建成违规产能。

　　以下游钢铁行业为例，每年新增产能均远大于淘汰量，供应端的压力在日益扩大。

　　笔者认为这个文件力度较大，如果得到有效执行，即使不能改变螺纹钢和焦炭焦煤的长线价格趋势，也能够起到托底的效用。

　　4. 煤炭进口仍将持续利空

　　图9：煤炭大量进口

　　另一个压制国内煤价的因素是大量的进口煤炭。海关总署数据显示，7月份煤进口量高达2277万吨，同比增加12.6%。进口煤价低于国产煤，笔者预计在国际煤炭需求恢复前，内外煤炭价差导致煤炭大量进口的现象仍将持续。

　　图10：煤炭行业产能、产量和进出口量

　　另外，煤炭行业的产能过剩情况不容忽视。根据21世纪网的报道，煤炭行业的产能在2013年可能达到46.3亿吨，减去消费量，即产量和净进口之和，过剩近5亿吨。

　　对于远期价格而言，供应方面的压力不断增加，而需求却在不断放缓，这意味着价格的反弹对长期价格趋势而言都只是昙花一现。不过鉴于煤炭价格已连续下跌较长时间，跌幅较大，在等待反弹做中长线空单之前，笔者建议短期参与套利交易，因上游煤炭和下游钢材的基本面略有差异。

　　三、 煤焦比值收敛套利有利可图

　　1. 具体交易策略

　　图11：期货焦炭远月和焦煤近月的比值

　　主要策略：收敛套利，多焦煤空焦炭，做2者比值缩小的套利。现阶段，上游煤炭进入冬季需求季节性旺季，电厂库存处于低位，而下游钢铁产量增长过快，将对钢材甚至焦炭价格形成压力。同时焦炭现货对期货的支撑弱于焦煤。笔者建议选择做多焦煤做空焦炭的套利。同时尽管煤焦钢价格有政策支撑，但长线走势疲弱依旧，因此，在套利月份上建议多近月焦煤空远月焦炭。当前焦炭焦煤比值处于上市以来的高位1.48附近，逼近近5年的最高点1.53，预计难以突破，笔者认为后期两者比值回归均值1.36的可能性较大。

　　次要策略：等待焦炭的中长线做空机会，轻仓为主。

　　2. 主要风险点

　　收敛套利交易风险较小，因配煤原因，焦炭焦煤比值长期稳定。如果进行单边做空交易，则需注意国家限制产能和控制煤炭生产安全等政策的具体实施效果，和对价格的影响。

　　东吴期货分析师 王震