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　　内容摘要：

　　9月份连焦结束了近一个月的上涨行情，震荡下行。美联储于月中宣布绩续维持原有购债规模之后，国内商品市场未如预期遭遇重创。但美联储仍然可能从今年底开始缩减QE规模，也未排除10月份采取行动的可能性。因而美联储逐步退出量化宽松的预期对市场构成持续的压力，成为悬于投资者头顶的达谟克利斯之剑。我国四季度宏观经济偏好，央行再次出台宽松的货币政策概率较低。国际国内资本流动性仍保持偏紧走势，国内以稳健安全为主，资本面并不利多焦炭期货行情。现货市场行情偏淡，钢厂从节约成本的角度考虑，厂内焦化开工率和焦炭库存明显上升，对独立焦化市场造成挤压。由于独立焦化企业在焦化行业中占绝对比重，使整个焦炭行业弱势难改。从盘面指标来看，周k线位目前是处于布林带通道中轨上方，但上升势力较弱，10月份仍有继续下跌动能，但下行幅度有限，料将出现先跌后涨格局。

　　一、 行情回顾

　　图1-1：连焦1401合约走势

　　资料来源：文华财经、北京中期研究院整理

　　作为传统的消费旺季的9月，焦价并未延续8月的涨势。受制于钢材的疲弱走势，期货市场对第二轮煤焦价格提价潮反应平淡。从日k线来看，9月份以月中为分界，呈现出先跌后涨的v字型走势。

　　成交量有所减少，持仓量小幅增加。整体来看，上升势力较弱，10月份仍有继续下跌动能，但因底部有强支撑，下跌幅度有限。

　　二、基本面分析

　　1、国际国内资本流动趋紧

　　焦炭作为重要的大宗商品，货币流动性的高低可以直接决定焦化企业的购煤成本、焦炭用户的购买能力以及投机需求的容量，而目前的局面是承受国际国内资本流动性趋紧的双重压力。首先，从国际来看，市场曾普遍认为9月已具备退出QE的条件和时机，但结果却未能如料。退出QE的过程复杂而漫长，退出时点模棱两可，这种复杂与不确定性正如一把悬于投资者头顶的德谟克利斯之剑，任何风吹草动都可能带来致命风险。美国圣路易斯联储主席James Bullard表示，如果一些数据令经济前景更加明朗，那么他们可能会在10月份宣布小幅削减QE。投资者应关注美联储在10月份召开的新闻发布会中的提示。

　　第三季度末，9月最后一周，公开市场实现净投放1550亿，创下6月初以来单周净投放量的新高，显示央行维稳季末流动性的决心，在维护短期资金面平稳的同时还是不忘中性偏紧的总体基调。目前我们货币政策的思路是，即使货币出现短期波动，也要既不放松也不收紧银根，重点是通过盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整。

　　此外，9月汇丰中国制造业采购经理指数(PMI)初值为51.2，高于8月的50.1，达到六个月来最高。制造业产出指数初值为51.1，高于8月的50.9，为五个月来最高。新订单指数创下六个月高点，产出指数为五个月高点，经济回暖势头明显。但目前经济回升向好的基础还比较脆弱。政府投资放大起到关键作用，8月份发改委审批通过了铁道部的建设项目，使轨道交通及配套设施建设，以及信贷、融资全面展开。在“稳增长、调结构、促改革”改革放针的指引下，是否能在把握整个宏观经济形势整体平稳运行的条件下，释放改革红利，仍需要时间的检验。我们认为，由于目前国内经济形势较为脆弱，煤焦钢产业链仍处于供需矛盾加大的巨大压力中，投资者信心不稳，应谨慎轻仓操作。

　　图2-1：汇丰中国PMI创6个月以来新高

　　数据来源：Wind资讯、北京中期研究院整理

　　期货市场对第二轮煤焦价格提价潮反应平淡，主要是受到焦煤和钢材上下游供需矛盾的制约。焦炭在煤焦钢产业链中缺乏话语权，作为重要成本的上游焦煤企业议价能力高于焦炭企业，而下游的钢材企业则更多的是将行情清淡、价格下跌时的利润亏损转嫁至焦炭。于传统淡季7、8月份实现价格上涨的钢材近期有了回落的趋势。焦煤价格本周也出现大幅回落。两头受制，加上高企的港口库存，焦炭后期的供需矛盾将持续加大。国内房地产调控政策及其房产税扩围的预期使市场面临较大心理压力。此外，新一届政府力图改变以往投资主导的经济增长模式，将目光转向调结构与去产能，力求稳健。令市场对于投资的预期落空，传统旺季“银十”中可期待的是十八届三中全会带来的关于城镇化建设等重磅政策的炒作。整体煤焦钢产业链弱势运行格局难以改变。

　　2、焦煤价格维稳 钢材等待利好刺激

　　在8月初和9月初两次提价政策的推动下，焦煤有了企稳回升的态势，焦炭价格受成本因素推动也有了年后以来的第一波上涨，但很明显，9月初现货企业的第二轮涨价则未能对期货盘面产生积极推涨的作用。于此同时，钢材价格钢材经过前面两个月的强势上涨之后，已于8月中旬进入下跌调整通道，后期上行承压。钢材市场的弱势将对焦炭价格形成“加倍”打击。钢材市场的持续走低使得钢企继续打压原料市场，整体产业链仍处弱势格局。9月18日邯郸地区率先下调二级焦到厂价格30元/吨。焦炭提价热潮历经近一个月之后或将进入尾声，各地焦炭价格料可能将跟随走低。

　　图2-2：全国炼焦煤平均价               图2-3：煤焦价格比

　　数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理 数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理

　　图2-4：主产地炼焦煤价格                 图2-5：主要城市炼焦煤价格

　　数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理 数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理

　　焦炭期货自8月初开始历经一个月的上涨，部分收回本年初下行失地。目前正跟随螺钢的涨势走弱进入下行通道。在国际国内资本流动性偏紧的情况下，焦炭承压因而上行空间有限。下月或将出现先跌后涨的局面。首先，自8月中旬起国内钢厂焦炭平均库存可用天数持续走高，目前已至14天的历史正常水平。9月钢铁生产企业炼焦煤总库存大幅升高17.3%，各地区补库存动作明显，但同时钢厂焦化开工率和焦炭库存的上升，对独立焦化市场造成挤压，河北地区钢企已率先于9月中旬开始下压焦炭采购价，打击市场追涨热情。其次，作为“十二五”承上启下的关键之年，自6月份发布环保新政起，政府加大力度淘汰钢铁、水泥、电解铝等重点行业的落后产能。焦化行业位列高污染高耗能的产能过剩行业，首当其冲。9月，焦炭行业不断推出有关节能减排、生态化生产的举措和政策，并且有关的环保举措将在10月得到延续，对煤钢焦产业“去产能、去库存”构成一定的推进作用。再次，本月末李克强总理在国务院常务会议上，部署进一步加大力度推进保障性安居工程建设，并强调是各级政府的“硬任务”，是向人民必须兑现的“硬承诺”。为此，会适当增加中央补助资金，重点支持保障性安居工程及配套设施建设。

　　图2-6：钢材与焦炭价格比变化          图2-7：焦炭期现价差情况

　　数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、北京中期研究院整理

　　图2-8：焦炭产量及增长情况                图2-9：粗钢日产量维持高位

　　数据来源：Wind资讯、北京中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、北京中期研究院整理

　　图2-10：焦化企业利润情况             图2-11：主要城市焦炭价格

　　数据来源：大连商品交易所[微博]、北京中期研究院整理 数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理

　　图2-12：钢厂焦炭库存持续走高         图2-13：港口焦炭库存继续攀升

　　数据来源：煤炭资源网、北京中期研究院整理 数据来源：Wind资讯、北京中期研究院整理

　　三、后市展望

　　进入第四季度，离新的一年也进入100天倒计时。纵观前三季度的焦炭市场走势低迷，主要受制于钢材市场上行过程中多次震荡。焦价触底反弹的力度及幅度亦不及12年同期。展望第四季度，宏观数据向好，但9月钢价的偏弱走势或将使得四季度初焦炭上行动力明显不足，现货市场较为谨慎，短期内或经历小幅震荡调整，中长期看震荡上行，但幅度空间较为有限。

　　北京中期 牛秋乐 王盼霞