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　　第一部分 连玉米安全边际底线

　　1. 国内玉米现货价格体系，构筑连玉米1401合约市场底部

　　南方沿海港口，上半年低霉变优质东北玉米最低2400元/吨起。在未来可见中期时间内，因供应稀缺，优质低霉变的东北玉米港口成交价可以稳定在2500之上(目前现价2590)。因此以2500元为计算，广东港口倒推东北港口现货平舱价为2400元/吨。

　　内陆四川等主要销区，新疆、山西玉米具价格优势，均价2530元/吨，到站价格比东北玉米每吨低100余元；东北玉米到站价为2640元/吨较高水平；饲料企业也愿意采购，且目前内陆销区当地新疆陈玉米消耗殆尽，而新季新疆、山西玉米黄曲霉素超标，故四川当地也愿意采购2640元的东北饲用玉米，成交有量。若以2530元/吨为基准倒推至东北产区港口平舱最低约每吨2360元/吨。因内陆销区合符标准的饲用玉米消费输入，基本就是西北和东北粮接济，不同地域粮食到站价的竞争会位于2530-2460之间；且新疆粮供应有限，新疆旧作水分达标玉米耗尽后，市场只能靠东北玉米提供供应，所以后期当地达标的饲用玉米价格只能以2530为基础上涨。因此2360就为当下东北港口现货平舱价的“理论”底线——即意味着东北玉米在内陆销区价格跌至和新疆玉米持平。

　　表：国内最新玉米现货价格 

　　图：玉米现货价格走势

　　2. 养殖业复苏的可持续时间分析

　　近期国内生猪养殖业复苏，推动了玉米市场整体消费转好，市场逐渐摆脱了今年年初因禽流感、和因猪价下滑造成的生猪存栏锐减，所带来的对饲料养殖业产生的负面影响。目前国内猪粮比约6.5：1，每头猪平均盈利百元左右。

　　目前天气转入秋冬，逐步进入肉类消费旺季，尤其是9-10月份，和后期12-1月份的两个节日消费效应，将支撑猪肉价格。此外目前牛羊肉市场供应依然匮乏，价格高企，因此作为替代品的猪肉需求也将继续看好。预计未来4-5个月时间内，养殖业依然看好，这将在该时期内，支撑饲料养殖业对玉米的消费需求。这也将支持上面第1部分内对2360的未来中期时间内东北港口理论现货价格底线的判断。

　　图：国内生猪和玉米价格比

　　3. 进口玉米对国内玉米价格影响有限

　　目前美国CBOT新季12月玉米合约国内到港完税价约1900元/吨，而南方港口东北玉米现货价水平高于2500元/吨，在数字对比上进口玉米价格优势明显。但是我国每年玉米进口配额仅720万吨，相对国内2.1亿吨玉米供应量来说占比太小，而且国内玉米跨地域的供需结构紧密交错关联，价格体系具备很强的内在联动和制约作用，不及1000万吨进口额度不易对国内整体市场产生明显影响。此外，一般美国进口的玉米破损严重、黄曲霉素超标状况普遍，多数饲料企业并不愿使用美国玉米，进口美玉米多数难以达到交割标准。

　　图：美玉米到岸完税价与深圳一等玉米成交价对比

　　第二部分 国储托市提前公布

　　1. 2013年国储收购大幅提价，且罕见提前宣布

　　表2：国储玉米最低收购价历年发布时间和价格 

　　资料来源：信达期货

　　发改委7月3日公布关于提高2013/14年度玉米临储收购价格的通知。通知称为保护农民利益和种粮积极性，促进粮食生产发展，决定今年继续在东北等部分主产区实行玉米临时收储政策，并适当提高临时收储价格水平。2013年生产的玉米(国标三等)临时收储价格为：内蒙古、辽宁1.13元/斤，吉林1.12元/斤，黑龙江1.11元/斤，均比2012年提高0.06元/斤。

　　今年国储最低收购价政策，是历史上首次在新季玉米收获前一个粮食年度提前公布。传统国储收购价一般是在新粮下地粮价走入低位时公布，起托市作用。此次最低价提前公布，将弱化新作玉米上市阶段现货价格的探底波动区间，9-10月份期间国内旧作玉米和新粮开秤价差区间缩窄，因东北农民依靠国储最低收购价政策会有更高的新粮议价能力。

　　2. 旧作玉米东北港口10月到期成本核算

　　目前国内北方港口2012/13年度旧作东北玉米(达到期货粮交割标准，霉变2%以下)价格，整体平舱价保持在2380-2400元/吨水平。依照2012/13年国储辽宁最低收购价2140元/吨为基础，累计各项成本后，北方港口10月份玉米平舱理论价应在2480元/吨。考虑到贸易商可能在低于国储收购价以下购入现货、以及维护客户需要，那么2400元/吨的价格可以说是当前东北港口价格的基本底线。

　　3. 东北产区新季玉米价格到港核算

　　根据最新2013年国储托市价计算：若以黑龙江最低价2220元/吨为基准，不计算贷款利息、贸易商利润及仓储费用，10月份东北港口新粮理论价格约2480元/吨，价格过高、不具市场意义。若以辽宁地区最低价2260元/吨为基准计算，最简化成本(选取近港本地玉米到港即刻平舱装船计算)，不计算贷款利息、贸易商利润及仓储费用，那么10月份辽宁新粮港口平舱理论价格最低为2380元/吨，该价格在目前市面上具有流动优势，所以颇具参考价值。

　　第三部分 后市分析预测

　　1. 中期连玉米新季C1401合约寻求回归

　　前期受美盘CBOT玉米大跌影响带动，连玉米1401、1405合约均出现大幅下跌，部分时间段甚至1405对1401形成远期贴水。但是根据国内市场现状，东北港口玉米平舱价2013年内几乎是不可能触及2300元这样的低水平，合约合理波动区间至少也应在2350之上。而近期因南方港口优质玉米价格跳涨，连玉米期价也受到带动，现价2330左右的C1401合约应还有继续回升的空间：2350为理论低点，2380为国内市场在明年春节前的合理价格水平，到年底春节前的国内消费趋暖、将持续支撑玉米现货价格。

　　图：连玉米主力和玉米现货(东北港口平舱价)基差走势

　　2. 国内玉米连续丰产，市场长期库存压力极其巨大

　　2010年左右起受当时国内玉米供需偏紧影响，国内玉米价格持续走升，加上玉米种植难度和资金人力投入较低的优势，国内近些年国内玉米产量逐年扩大。2012/13年中国玉米产量达创纪录的2.1亿吨，且市场普遍预计2013/14年新季玉米产量还将继续增大。

　　而在消费端，近些年则出现了相异于农民种粮踊跃的情况。饲料消费方面，2013年初因猪价快速下滑和禽流感，年内饲用玉米消费量预计将受到影响，预计基本可以抵消年内玉米饲用消费刚性增长所带来的增量预期；另外前些年促成国内玉米供需“紧平衡”出现的一度快速扩张的玉米深加工行业，近几年则呈现出全行业性的低迷，因下游消费趋弱、国内深加工产品市场消费趋于饱和，淀粉和酒精深加工企业开工率多数不足50%。

　　因下游玉米消费增速放缓或趋于停滞、以及市场供应量不断增大，国内玉米期末库存持续攀高。预计2013/43年度国内玉米期末库存或将达到7000万吨，这个数字可轻松满足国内1个季度的玉米消费。

　　图：国内玉米供需及期末库存

　　(次坐标轴：期末库存， 单位：万吨， 数据：中国玉米网)

　　3. 2013/14年国储托市可持续性存疑，支持远月对近月合约贴水扩大

　　2012-2013年度国储在东北共计收储高达3025万吨质量较低的玉米，收储工作一直持续到2013年5月底。由于年度整体玉米品质较低，后期该批次玉米轮出难度较高。若国家2013/14年在东北产区产区以2220元/吨以上的价格收储，旧作低质玉米腾库压力将摆上台面。

　　目前旧作玉米在东北地区库存约2000万吨，比去年同期多1000万吨。由于今年黑龙江收储价过高，黑龙江粮难以参与到跨地域流通环节，只能依靠国储和当地玉米消费企业消化。所以预计国家可能将充分吸收黑龙江玉米总产量3000万吨、以及部分吉林、辽宁的粮源，收储目标或达5000万吨。收储压力和操作难度可想而知。

　　上述问题触法三种可能性路径：一是明年春节后现货市场再现弱势，国储托市还有多大效力和能力，是否可能国家在中途改变收储政策转“直补”；二是若国储较早退市，市场价格也将自发性向下调整；三是国储一直收到8、9月份。1401合约和这段时间无关，而1405和1409将处于该时间段当中、受到市场不确定性影响。

　　图：C1401及C1405走势对比

　　目前连玉米各合约1401、1405、1409三合约间升贴水基本为0，均为2340元浮动。此期限结构，说明市场预计国储托市或将主导新市场年度全年(至2013年末至2014年9月)。但是依照市场的不确定性程度，1405和1409后期相对偏空。

　　第四部分 期货交易策略

　　1. 看多主力C1401合约：基本面上，在年底之前国储收购预计将相对平顺，且下游有养殖业消费预期支撑，现货市场将非常容易的保持2350-2450元/吨(东北港口平舱价)高位运行。技术面上目前DCE连玉米主力近月1401合约具有良好的W字底部形态，半年内数次探底2300-2320低位区间后后回拉，2320元之下低位做多意愿强烈。目前1401照比现货贴水70元，利于寻购低霉变玉米的饲料企业建立虚拟库存。预计短期内C1401可继续看多至2350前期阻力，新粮开秤价落地后、会继续上行测试2380。

　　图：C1401走势

　　2. 远期合约浅析：中期内1405和1409将追随1401上行，并将一段时间内和1401保持波动同幅同步。未来长期偏空，较1401贴水扩大。

　　信达期货 宋东逊