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　　9月国内油脂再次下挫，主要因为棕榈油主产国季节性增增产以及美联储缩减QE规模等。从基本面看，国内油脂市场正出现变化，消费将逐渐取得供应成为市场主导因素。随着消费旺季来临，油脂有望迎来季节性反弹。

　　一、季节性分析

　　图1：2006年-2012年连豆油期货走势

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　自上市以来，豆油期货价格走势具有明显的季节性规律，第四季度多表现季节性上涨。从统计上看，四季度豆油期价上涨的年份有2006年、2007年、2009年、2010年、2011年、2012年等5年。豆油期价下跌的年份有2008年。从数量看，上涨年份远高于下跌年份。从原因看，2008年下跌是受到经济危机带来的系统性风险冲击，外在市场冲击扭曲了油脂自身走势。考虑到今年出现大的系统性风险概率不大，豆油四季度有望季节性上涨。

　　图2：2008年-2012年连棕榈油期货走势

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　棕榈油情况与豆油类似，四季度同样季节性上涨。2007年10月29日上市以来，四季度上涨的年份有2009年、2010年、2012年等3年，下跌年份有2008年，震荡年份有2011年。同样上涨年份高于下跌年份。抛去系统性风险影响的2008年，棕榈油四季度基本上涨。总的来看，油脂四季度季节性走高为大概率事件。

　　二、国内市场分析

　　1、库存影响逐步减弱 油脂市场习惯高库存

　　提到油脂市场，下一个词必然是高库存。600多万吨的大豆港口库存、100多万吨的豆油商业库存、100多万吨的棕榈油港口库存，再加上500多万吨的菜籽油国储和商业库存，国内油脂总供应量接近900万吨，相当于国内4个半月的消费量。高库存成为市场最主要的压力因素。可是，有一点需要注意的是油脂高库存不是现在才出现的，事实上从2012年度就一直困扰市场，并且引发了2013年3月以来的大跌。随着时间的推移，油脂市场逐步接受并且习惯了国内油脂高库存状况。国内油脂市场高库存局面已经成为一种常态，油脂价格的下挫也表明市场已经对高库存的局面逐步消化。

　　图3：大豆、豆油、棕榈油库存走势图

　　资料来源：WIND 国信期货研发部

　　2、油脂消费恢复 有望成为主导

　　和库存影响减弱相反，市场一直忽略的油脂消费市场逐步恢复，这有望接成为市场的主导因素。从国内豆油(大豆折合豆油+豆油)单月进口总量同比图可以看出，二季度以来，豆油单月总进口量持续增加，6、7、8月份同比增幅甚至超过了20%。可见，2013年豆油进口是较去年明显增加的。但是从库存数据看，豆油的商业库存并没有跟随增加。如图5所示，二季度以来，豆油商业库存出现了明显下降。截止到10月8日豆油商业库存为102万吨，远低于去年同期的128万吨，也低于年初的121万吨。从数据中可以看出，进口增加是因为消费增加，也表明2013年豆油消费要远好于2012年。

　　图4：豆油(大豆折合豆油+豆油)单月进口总量同比 图5：2012-2013年国内豆油商业库存

　　数据来源： 海关 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　棕榈油情况和豆油基本相似。自年初以来，棕榈油单月进来量一致呈现同比增加，1-8月棕榈油累计进口同比增加了13.2%。与此同时，棕榈油港口库存从年初的110万吨下降到103万吨。显然，增加的进口和下降的库存是被增加的消费所消化。通过以上的分析可以发现，无论是豆油消费还是棕榈油消费都步入恢复阶段。

　　图6：棕榈油单月进口同比 图7：2011年-2013年国内棕榈油港口库存

　　数据来源： 海关 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　油脂消费包括食用消费、工业消费和其他消费，其中食用消费是占总量的80%以上。食用消费中，餐饮业消费和方便面消费又为重中之重。从统计局数据看出，2013年这两部分消费总量均呈现增加。8月餐饮业收入同比增幅达到9.74%，1-8月餐饮收入同比增幅为8.89%；8月方便面产量同比增加7.8%，1-8月方便面消费同比增加了12.69%。可见，经济增速缓解、公款消费减少只是减慢油脂消费增长速度，消费绝对值还是处于增加通道中。

　　图8：餐饮业收入同比变化 图9：方便面产量同比变化

　　数据来源： WIND 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　三、国际市场分析

　　1、马棕油单产增幅放缓 出口增幅高于产量

　　棕榈油产量具有明显的季节性，一般来说，5月份以后棕榈油产量季节性增加，8-10月份达到年内峰值，11月份以后单月产量开始季节性下降。和去年相比，今年马来西亚棕榈油单产增幅低于市场预期，增幅放缓，同比表现不理想。根据马来西亚棕榈油局数据，5、6、7、8月马棕油单月产量同比增幅为0.31%、-3.73%、-1.01%和4.37%，平均值为-0.06%，这远远低于此前地市场预期水平。马棕油单产增幅缓慢为市场提供了喘息机会。

　　图10：2013年马来西亚棕榈油产量同比和环比变化 图11：马来西亚棕榈油产量以及出口同比情况

　　数据来源： MPOB 国信期货研发部 数据来源：MPOB 国信期货研发部

　　与产量不理想相反，今年马棕油出口旺盛。前8个中有6个月出口同比增幅超过产量同比增幅，如图11所示。马棕油1-8月出口累计同比增加7.4%，相比较，产量累计同比增加6%。这就导致马盘棕榈油库存出现一定的下滑。从国家看，中国、美国和印度都是马棕油出口增长的贡献国家。考虑到中美经济增速恢复，马棕油出口增长幅度高于产量的概率较大。这将在四季度支撑国际棕榈油乃至油脂价格。

　　2、美豆油库存偏低 生物柴油需求料增加

　　根据美国国家油籽加工商协会数据，2013年以来美国豆油库存一路下降，6月下降速度加快。截止8月，美豆油库存16.7亿磅，远低于去年同期的21.7亿磅，以及5年均值23.9亿磅。南美豆油迟迟没有大量流入国际市场，导致全球买方挤在美国市场。美豆油库存偏低对期现价格构成有利支撑。

　　图12：美国豆油库存                图13：国际豆油和棕榈油比价

　　数据来源：NOPA 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　除了出口外，生物柴油是美豆油另一大需求。一方面，美国经济良好复苏，工业生产活动旺盛，增加了市场对生物柴油需求量，增加美豆油需求量。另一方面，和棕榈油相比，国际豆油价格处于偏低位置，用豆油制取生物柴油更具有价格优势，这又会进一步扩大美豆油需求量。

　　四、豆油1401和1405套利分析

　　2012年豆油1-5价差扩大，主要是因为检验局将于2013年1月1日起调整棕榈油进口检验标准，导致国内棕榈油贸易企业提前进口。棕榈油第四季度进口量激增，巨大供给拖累期现市场，其中近月合约承压尤其明显。供给成为价差的主导因素。

　　图14：2012-2013棕榈油单月进口量 图15：豆油消费季节性特点

　　数据来源：海关 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　今年情况有所变化，消费成为价差主导因素。正如上文所说，油脂高库存已经被市场接受，而消费恢复成为市场的主导因素。消费题材对1401合约的提振作用将高于1405合约。此外，1401合约豆油多1401豆油多来自美豆压榨，1405豆油多来自南美豆压榨，一般美豆成本高于南美大豆。再者豆油1405合约比豆油1401合约多个南美大豆供应压力。因此，四季度豆油1401合约走势强于豆油1405合约为大概率事件。1401合约的与1405合约的价差有望扩大到200点以上。

　　四、结论

　　总的来看，对于国内外油脂市场而言，经过了长达1年的下跌之后，随着消费的启动，油脂市场或将结束阶段性下跌步伐，国内豆油、棕榈油在经历3个月的震荡筑底后展开反弹。操作上可以依托月均线5个月均线做多，跌破止损。同时可以进行豆油买1卖5套利操作。

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