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　　摘要：期货行情在11000点附近高位回调，不过低点比预期要高一些。美联储没有退出QE3，导致系统性利空并没兑现是主要原因。原油出现回调，但乙烯却大幅上涨，成本支撑因素丝毫不减。而且9月合约交割现货的消化速度比预期要快，社会库存整体处于偏低状态。在需求旺季预期下，成本支撑、装置检修等因素导致现货继续坚挺，而期货大幅贴水及主力合约持仓也将有助于多头行情。期货向现货回归将是后市的主要特征，该过程是期货有望震荡走强。

　　一、回调结束

　　1309月合约至最后交割共产生了15271张仓单，折合76355吨现货。这是9月份现货供应的关键，接货多头如何处理这批现货成为市场关注的焦点。如笔者上篇报告《警惕塑料高位回调》分析的那样，多头选择了将这批货在现货市场卖掉的方式快速回笼资金。这个过程现货市场出现较大的变化。首先，是石化出厂价降价明显，线性出厂从11800元/吨左右降至11300元/吨，而现货市场价格也跌倒11200-11300元/吨。其次，市场低端线性神华料最低拍卖至11000-11100元/吨时，导致渤海商品交易所竞拍时秒杀成交。最后，交割仓库的现货一开始开单就在11400元/吨，可谈，最低开11000元/吨后停止开单。

　　现货价格大幅回调明显刺激了刚性需求，借助于十一长假前备货，低端货源在节前被一扫而光，现货市场出现量价齐升态势。这个过程的主要表现就是交割货源消化的速度比预期的要快，注册仓单每天都大量注销。截至9月30日，大连商品交易所[微博]线性注册仓单共3428张，10个工作日内共注销仓单11843张，占1309交割仓单的77.55%。另据笔者了解，多头已处理的交割货源大概在四万至五万吨，剩下的主要是进口线性，大多属于牌号比较好的，多头并不急于出手。交割现货这个“堰塞湖”能迅速被现货市场消化且石化库存仍然偏低，一方面说明现货需求比预期的要好，另一方面说明需求相对偏弱的华北地区已出现好转迹象，另外，借助8月份薄膜及塑料制品的数据也能说明问题。

　　8月份塑料薄膜产量87.76万吨，同比增8.48%，环比增1.53%；农用薄膜产量15万吨，同比增18.11%，环比增1.65%；塑料制品同比增3.275,环比增1.02%。从下游数据来看，塑料薄膜增速稳定，农用薄膜增速强劲，整个塑料制品的增速有望继续好转。因此，四季度LLDPE的需求有望保持强劲态势。

　　图1-1: 2012年7月份以来国内塑料薄膜和农用薄膜的产量情况 单位：万吨

　　资料来源：WIND、国际期货产业中心

　　借助需求旺季预期，常态条件下，现货在11000元/吨附近易涨难跌。考虑到贴水因素，期货在10600点附近将存在很强支撑，这也是期货不能深度调整的主要原因。

　　二、成本支撑

　　现货持续走强的重要原因之一就是成本支撑。纽约原油连续三个月站上100美元/桶上方。整个三季度，纽约原油同比上涨了14.77%，环比二季度上涨12.3%，纽约原油大涨一方面反映了叙利亚内战导致的地缘政治紧张，另一方面反映的是原油需求预期向好。此外，同期欧佩克原油均价是106.65美元/桶，环比小幅上涨，说明国内石化企业的生产成本稳中有涨。

　　由于石脑油是生产的中间环节，原油和乙烯的价格对LLDPE的成本支撑最为明显。三季度，亚洲乙烯均价上涨8.66%，从图表数据可以看出乙烯季度性走势仍然处于上行过程中，9月底亚洲乙烯持续五个交易日在1400美元/吨，其中东北亚乙烯在1360美元/吨，东南亚乙烯在1440美元/吨。预计，四季度乙烯均价在1300美元/吨上方概率大，1300-1350美元/吨是笔者预估的价格。依此类推，外盘现货在1450-1500美元/吨左右，国内出厂价在11500元/吨左右。因此，成本支撑因素，将导致现货重心继续走高，现货整体偏强也将拉升期货价格。

　　图2-1: 三季度塑料、原油和亚洲乙烯运行对比

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心 (备注：以上价格均为季度平均价格)

　　图2-2:亚洲乙烯走势图

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　三、 装置检修

　　装置检修一直是多头炒作的主要手段，也是石化企业提振现货的重要措施。四季度关键集中在抚顺石化是否如期开车及福建炼化大修。关于抚顺石化开车的问题已经炒作很长时间，且有多个版本。传言一是设备问题很严重，属于技术问题，年内根本开不了车；传言二是国庆后会开车，下旬或月底会有新产品出来；传言三是能否如预期开车仍然存在很大不确定性。其中，传言三的观点稍占上风。

　　如果国庆后抚顺石化如期开车，随后福建炼化的装置检修会马上跟上，二者涉及产能相等，此消彼长，二者对市场的影响基本抵消。如果国庆后抚顺石化推迟开车或年内不开车，市场炒作偏多。再加上此前武汉石化和神华聚乙烯出现不合格品现象，装置问题仍然是四季度市场炒作关注的阶段性焦点，但不确定性大一些，需要实时跟踪。

　　图3-1: 石化企业装置检修情况

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　四、期现回归

　　月度看，LLDPE期货价格已经连续7个月贴水现货运行，季度看，连续6个季度贴水运行。在现货持续走强的预期下，期货向现货回归的概率大大增加。

　　2012年2月8日后，基差反向走强，期货在4月份开始走出10个月的月度跌水行情，直至2013年2月份出现一次升水行情。而这次行情升水的转折点是从2012年11月中旬开始，到2013年的2月上旬。导致期货升水的主要原因是期货长期贴水，需求进入旺季，供应相对偏紧，原油走出一轮像样的上涨行情。

　　而从2013年2月上旬开始，期货再次进入7个月的贴水行情，可以说本轮贴水行情是上次贴水行情的延续。但“物极必反”，长期贴水势必导致行情再次出现升水行情。因为当前与去年有很多相似之处，当然也有所不同。相似之处包括：期货长期贴水，需求进入旺季，供应相对偏紧，不同之处是今年底部出现的时间比去年要早，去年年内低点出现在6月上旬，而今年出现在4月中旬。今年的原油是提前上涨，成本支撑因素提前出现。因此不排除今年的期现回归行情会提前进行。还有一点不同的是，今年的持仓量明显大于去年，一旦出现回归行情，我们还需要考虑期货盘面上，空头砍仓的因素，11月份是主力合约换月的时期，也是期现价差收窄的关键时期。

　　从国内现货的角度看，四季度现货要想跌破11000元/吨的概率非常小，除非出现大的系统性利空。三季度期货贴水平均467元/吨，再考虑现货震荡走强的因素，期货站上11000元/吨将是大概率事件，上方高点有望突破去年11540的高点，不排除到达11800的高点。考虑到现在现货在11500元/吨附近需求较好的事实，未来现货超过12000元/吨的可能性较大，这也支持期货向现货回归。

　　从外盘现货来看，四季度外盘现货均价在1460美元/吨，折合人民币超过11400元/吨，国内期货贴水平均在700元/吨。外商的生产一是考虑盈利性，二是现货全球配置。当前原油价格高企，除中国价格相对较低外，其他地区外盘现货均高于中国内地，因此指望外盘现货大幅下跌不现实，这也打消了外盘货源对内盘的冲击。同时，由于外盘货源量少会迫使部分以进口为主的贸易商在期货盘上买入保值。最终导致与外盘的贴水收窄或小幅升水。

　　从持仓角度看，今年三季度日均持仓36.4万手，高出2012年日均22.87万手约59.16%，这么大的持仓量离换月越来越近，空头要么砍仓，要么必须去买现货，这都有利于期现回归，有利于现货保持强势，有利于期货上涨。

　　图4-1: L对出厂价升贴水 图4-2:期货与外盘价差走势图

　　资料来源： WIND、国际期货产业中心 资料来源： WIND、国际期货产业中心

　　五、报告小结及操作建议

　　考虑到回调行情结束给市场传递的信号：现货在11000元/吨存在较强支撑，四季度在需求旺季、成本支撑、装置检修及期现回归的影响下，现货震荡走强是大概率事件。不过这个过程需要考虑宏观因素：主要包括美联储退出QE的时间、美国财务上限是否达成、国内三中全会给市场带来的是惊喜还是预期落空。国内良好的经济数据是否具备可持续性等因素。综合来说，后市行情在现货走强及期现回归共同做用下，期货有望震荡走强。参考区间点位：10500——11800，其中上方有个重要阻力点11540。

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