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　　一、大豆和豆粕现货市场分析

　　图1：大豆现货价格       　　图2：豆粕现货价格

　　资料来源：大越期货整理　　资料来源：大越期货整理

　　上图是近年大豆与豆粕现货价格走势图，基本呈稳步上升走势。9月份豆粕期货价格高位震荡，现货价格却依旧坚挺走高，油厂挺粕保价效益明显。大豆现货价格总体稳中有涨。目前黑龙江国产大豆价格主流报价在4400元/吨；进口大豆主流报价上涨至4350元/吨。豆粕受现货商挺价影响，张家港报价目前涨至4350-4400元/吨。预计至今年年底，豆粕需求保持旺盛，现货价格难有大幅回落。加之油脂现货市场疲软，油厂只有继续挺粕销售才有利润。而从下游养殖业来看，豆粕现货高价也被市场消化。

　　二、豆粕市场需求分析

　　2.1 油厂现货压榨利润丰厚

　　从现货压榨利润来看，由于近期国内豆粕现货价格大幅上涨，而现货进口大豆价格涨幅有限，导致现货豆压榨盈利较好，目前进口大豆江苏地区盈利417.25元/吨，

　　广东地区盈利574元/吨，国产大豆现货压榨盈利182.5元/吨，为近年高盈利区间。

　　图3：现货压榨利润

　　资料来源：大越期货整理

　　2.2 油厂开工率和入榨量增加

　　由于现货压榨利润丰厚，油厂开工积极性明显回升，开工率回升至54，为近两年以来最高值。大豆入榨量每周约为110万吨，则算成豆粕为86.35万吨左右。

　　图4：油厂入榨量和开工率走势图

　　资料来源：大越期货整理

　　2.3 生猪养殖利润盈利

　　因屠宰和食品企业节前备货基本结束，近期生猪价格略微回落，目前全国生猪平均价格在15.51元/千克，养殖盈利依旧高达到333.8元/头。东北地区猪粮比为7.39，猪料比至5.17。但猪肉消费逐渐好转，有望带动猪价维持强势。

　　图5：生猪养殖利润、猪粮比及猪料比 图6：生猪养殖利润、猪粮比及猪料比

　　资料来源：大越期货整理 　　资料来源：大越期货整理

　　2.4 饲料产量将保持稳定

　　目前饲料和养殖产业链价格传导尚好，饲料生产利润尚好，使得豆粕等原料价格高企并没有大幅打压采购积极性。另外虽然双节会导致生猪存栏一定下降，但补栏积极性高，后期生猪存栏依旧会较高，预计饲料的产量将会保持稳定。

　　图7：育肥猪配合料价格走势 图8：育肥猪配合料加工利润

　　资料来源：大越期货整理 　　资料来源：大越期货整理

　　小结：国内豆粕产量预计增加，但下游需要预计也会有所提升，对豆粕价格还是有支撑，加之目前油厂对豆粕的控价能力较强，难以深跌。国内产业链上游议价能力更强，下游被动接价为主。因此国内豆粕现货市场仍将保持坚挺，价格易涨难跌。

　　三、豆粕价差走势分析

　　图9：豆粕价差走势(M1405-M1401)

　　资料来源：大越期货整理

　　上图是豆粕1401和1405合约8-9月份的价差走势图，价差呈较明显的震荡走高趋势，主要原因是现货价格保持高位，导致近月走强，远月受供应充足影响表现较为弱势。因为美国大豆今年增产，只是增产幅度尚待确定。

　　国内的新豆粕合约，上市期是处于低位，直至成为主力合约，才出现资金进行炒高的过程，因为国内是需求方，一直处于买方。而现货市场则是卖方市场，因为国内旺盛的需求，卖方占据主动，因此随着时间推移，期货价格向现货价格靠拢更为明显。从近两年的豆粕走势看，一直存在着近强远弱的关系。背后的逻辑：大豆供应一直保持增长，但国内旺盛的需求能够消化这一增长，近强远弱就是消化供应增长的过程。

　　展望10月份的豆粕价格走势，美国的大豆产量增产量情况尚无定论，所以还有变动，因为国内的需求支撑，预计期货价格高位震荡为主，调整幅度有限，近月价格进一步向现货靠拢，除非美豆增产幅度超出市场预期。

　　后期的豆粕1401和1405的套利大致出现以下炒作：1.今年的美豆收获晚于均值，可能面临早霜的威胁，不过需要天气配合。可能存在也可能不存在，对买1抛5是有利的；2.11月份的美农报，基本能确定今年的大豆产量，前后可能导致豆粕价格出现大幅波动。如果报告偏空，则不利于买1抛5；3.今年的大豆收储价，如果继续提高则会推高近月豆粕价格，这点大致不会变化。4.今年南美的大豆种植意向，对1405豆粕影响较大，而对1401影响很小。不过此因素下月可能还未到体现时刻。综上所述，10月份豆粕的炒作题材有限，价差可能保持震荡，月底美农报逐渐明朗可能会带来变化，整体上仍然可以进行价差回落做多策略。

　　从整个产业链来看，上游地位高于下游。产业链正向传导：油厂>饲料加工厂>养殖工场>消费者(产业链前者占据主导地位)

　　上游议价能力高于下游，除开少数国内猪肉价格大幅下跌的周期(可比作期货市场的多杀多过程，过后上涨幅度更大)，养殖业规模一直保持增长，这也跟国内需求增长相匹配。例外情况是消费终端价格崩盘，市场进行逆传导，导致价格体系重建。目前市场仍处于正传导阶段。

　　四、 美国和南美大豆分析

　　豆粕1401合约主要对应美豆价格，美国的大豆收割对1401合约影响很大；豆粕1405合约主要对应南美大豆价格，受南美大豆种植预期影响更大。下面分析今年美国大豆收割和南美大豆种植情况。

　　1. 美豆进入收割期，暂无早霜影响

　　目前美国大豆开始进入收割期，由于播种延缓，使得收割期晚于去年，不过优良率好于去年。USDA在每周作物生长报告中显示，截至9月22日当周，大豆生长优良率为50%，前一周为50%，去年同期为35%。大豆落叶率为47%，前周为26%，去年同期为71%，低于五年均值的56%；收割率为3%，去年为21%，五年均值为9%。

　　图10：美豆优良率             图11：美豆收割率

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　　由于今年美豆生长周期总体晚于同年，使得后期受早霜影响的概率更大，这也是目前市场最担心的问题，如果出现早霜，大豆的产量可能进一步下调，使得豆价上涨，反之。而从目前的天气模型来看，天气大多干燥，西部及西南部有少量小阵雨，气温维持在18-27摄氏度，西部气温接近至高于正常水平，东部气温高于正常水平。可以说天气状况对成熟期大豆和早期收割有利，近期无霜冻损害。

　　从下图可见，美豆新作库存消费比只是略微好于2012/13年度，又为美国豆类供需平衡奠定了一个较为偏紧的供需格局，利多市场。

　　图12：美豆播种面积预测          图13：美豆季度库存

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　　小结：美国大豆今年相对去年增产，总的供需仍然平衡，国内需求作用加大。

　　2.南美播种面积继续增加

　　进入10月份后，南美大豆即将开始播种，从目前市场来看，由于巴西货币贬值，农民种植效益较好，预计今年巴西部分玉米耕地将转耕大豆，巴西新作产量预计在8800万吨，去年在8200万吨。阿根廷农业部预计大豆播种面积将增加3%至2060万公顷，如果玉米及葵花籽部分耕地受旱情打压转耕大豆，播种面积将增加更多。

　　图13：巴西大豆收获面积    图14：阿根廷大豆收获面积

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　　从南美种植情况分析，来年的大豆供应更加充裕，这也是远月豆粕合约价格走低的主要原因。南美大豆种植面积扩大对1405合约利空，但是南美的种植对1401合约影响相对较小。

　　五、套利交易操作：入场和离场

　　豆粕现货保持坚挺，期货价格近强远弱，目前这一趋势仍将持续。目前豆粕1401和1405价差还在继续拉大，进行买1抛5的套利策略可以继续进行。由于是追高操作，所以初次入场控制仓位，如果价差出现利空回落再行加仓。而离场点则考虑按时间离场方式：11月美农报出来前，11月国家收储价—利多出尽，南美大豆种植意向—利空出尽。

　　交易策略：豆粕买近抛远跨期套利

　　合约：M1401和M1405

　　方向：多M1401空M1405

　　仓位：20%(预计一共投入20%的总资金)

　　入场区间 ：跟随趋势入场和回落加仓

　　止损：价差技术性止损以及行情发生重大变化止损

　　目标：顺势持有和时间持有

　　大越期货 王明伟