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　　报告摘要：

　　 从整个产业链角度考虑，在钢铁产能过剩的大背景下，需求支撑不足，焦炭的价格易跌难涨。焦化厂生产积极性明显提高，为价格上行增压。

　　 本轮价格反弹中焦炭期货的金融属性影响力度大于商品属性。焦炭期货在1600的关键点位反复震荡、徘徊不前。消息触发型行情得到现货价格上涨呼应，但期货价格却没有继续前行，关键还在于预期的转变。

　　 在利好消息频出的大背景下，结构调整、环保整顿等政策消息已经被市场热炒多次，再出类似消息对市场刺激效果遵循边际效用递减原则。

　　 顶层设计如何有效传导至实际经济层面，传导至实体经济与预期情况差异有多大正是目前市场纠结所在。

　　 商品板块分化加剧，市场分歧加大，焦炭作为较好的对冲多头的品种，因此盘面上空头压力将长期存在。

　　焦炭从7月上旬开始展开反弹至8月中旬站上1600，在8月中旬至9月中旬期间多数在1600以上震荡，最高1682，最低1566。

　　图1：焦炭1401价格走势

　　数据来源：文华财经、首创期货研发中心

　　一、供需基本面决定焦炭易跌难涨

　　从1-7月粗钢、生铁、焦炭的产量及增速可以看出：一方面，今年以来产量基本维持高位，虽然二季度价格大幅快速下降，但没有出现明显减产迹象；第一方面产量增速减缓，7月份同比增速基本降至5%左右的水平。如图2。产量数据作为滞后指标，从较长时间及全国范围来看，焦炭的需求也就是钢铁的生产维持在相对稳定的水平，总体可认为焦炭的需求和供应处于动态平衡阶段。

　　图2：粗钢、生铁、焦炭产量及同比增幅

　　数据来源：国家统计局、首创期货研发中心

　　由于7月以来钢材和焦炭的现货价格持续攀升，带动了企业生产积极性。根据国家统计局快讯：8月份我国粗钢、生铁、钢材产量分别为6628万吨、5992万吨、9194万吨，同比增长12.8%、11.1%、15.6%。1-8月份我国累计粗钢、生铁、钢材产量分别为52184万吨、48038万吨、70164万吨，同比增长7.8%、6.6%、11.2%。 8月份粗钢日均产量213.81万吨，环比增长1.24%。同时焦化厂生产积极性明显提高，各地焦化厂产能利用率直线攀升。如图3。

　　图3：不同规模焦化厂产能理论率

　　数据来源：Mysteel、首创期货研发中心

　　固定资产投资今年基本维持在20%以上的水平，短期大幅波动属于小概率事件。从中长来看，在产业结构调整的背景下，推广高性能钢材的使用，客观上造成单位投资的钢材使用量减少。比如2012年初，工信部和住建部印发的《关于加快应用高强钢筋的指导意见》中明确指出，到2013年底，在建筑工程中淘汰335兆帕级螺纹钢筋。到2015年底，高强钢筋的产量占螺纹钢筋总产量的80%，在建筑工程中使用量达到建筑用钢筋总量的65%以上。因此边际需求减弱是正在发生并将延续下去的客观事实。从整个产业链角度考虑，在钢铁产能过剩的大背景下，需求支撑不足，焦炭的价格易跌难涨。

　　二、焦炭金融属性增强，前景不明朗导致期货进退为难

　　虽然基本面分析价格易跌难涨，但从08年金融危机价格波动程度来看，尤其是近两年价格波动频率和波动幅度来看，焦炭价格的波动性显著提高。从现货层面来看，焦炭现货价格调整频率提高，各区域调价节奏显著趋同，且西部区域与华北、华东区域调价的时间间隔缩短。从期货盘面看，焦炭期货与螺纹期货相关性较高，焦炭期货成交活跃度大幅提升后价格振幅拓宽，且价格波动有季节性特征，焦炭期货对现货的影响也越来越强。总而言之，焦炭的金融属性大大增强。

　　这一点在本轮反弹中体现的比较充分，在经历了上半年连续下跌后，市场内在有超跌反弹的需要，外在利空消息已经消化殆尽，在此背景下，宏观氛围的改变成为7月价格触底反弹的导火线。市场主流观点从新一届政府对经济增长放缓有很大的容忍程度转变为新一届政府同样重视增速，主流媒体相继报道刺激政策，从加大铁路投资到加大棚户区改造，从地方密集批复建城轨到加强城市基础设施建设，从加快“十二五”规划铁路、公路、机场的建设到支持小微企业，从大力淘汰落后产能到对产能过剩行业实施差别化信贷政策。利多氛围的渲染无一不在巩固市场信心。配合环保减产题材炒作，焦炭期货跟随钢材期货，在现货尚处跌势，现货信心不足的条件下强势展开反弹。

　　在经历显著涨幅后，仅靠预期是不足以支撑价格继续上行的，这时候需要基本面的配合。从现货面来看，各地焦炭的采购价格都出现了不同幅度的上调，如表1。焦炭现货市场整体上涨80-120元/吨。

　　表1：国内部分钢厂焦炭采购价 

　　数据来源：Mysteel、首创期货研发中心

　　现货价格上涨夯实了期货价格上行的基础，按理说将产生进一步推动作用，但从盘面表现来看，焦炭期货在1600的关键点位反复震荡、徘徊不前。消息触发型行情得到基本面呼应，但期货价格却没有继续前行，关键还在于预期的转变。

　　目前市场对焦炭后市从乐观转为谨慎。究其缘由，有以下五点：

　　其一，在利好消息频出的大背景下，结构调整、环保整顿等政策消息已经被市场热炒多次，再出类似消息对市场刺激效果遵循边际效用递减原则。

　　其二，目前国际市场风云变化，叙利亚危机及QE缩减规模和缩减方式是市场关注焦点，煤焦钢板块各品种经历前一轮大涨，在没有新热点的情况下，不是资金关注的重点。焦炭9月以来成交量都低于100万手。

　　其三，同样的消息既可利多又可利空，市场分歧加大。比如，政策调结构稳投资的基调，从消息本身出发是利好中国经济，市场预期向好；从时间维度看，远水不解近渴，盘面也反映出上涨基础不牢固，资金表现谨慎起来；进一步分析，说得容易做就难，资金难以解决，负面情绪进一步增强；后又出台鼓励社会资本进入，一方面有了资金解决对策，另一方面印证的大家的猜测。如果投资不到位所有政策都是镜花水月，如何实现经济“保底”。顶层设计如何有效传导至实际经济层面，传导至实体经济与预期情况差异有多大正是目前市场纠结所在。

　　其四，产业客户套保压力增加。螺纹上市时间长，存在明显的季节性规律。由于螺纹与焦炭相关性较强，焦炭也表现相近的运行规律，因此多数资金都想布局春节前后的下跌行情。焦炭从2012年下半年开始成交量激增后，产业客户参与焦炭期货越来越多，而冬季又是现货需求淡季，因此焦炭期货价格越高，保值盘压力越大。

　　其五，商品板块分化加剧，在复杂局势下，焦炭作为较好的对冲多头的品种，因此盘面上空头压力将长期存在。如图4。

　　图4：焦炭主力前20名持仓变化

　　数据来源：大连商品交易所[微博]、首创期货研发中心

　　三、本轮反弹高点或低于去年

　　从价格运行的时间和空间来看，目前焦炭1600的点位与历史数据相比，处于不高不低的中等位置。

　　从历史运行数据来看，焦炭2012年下半年的上涨起始于2012年9月上旬，当时主力合约是j1301，终止于2013年2月上旬(农历春节前)，当时主力合约是j1305。主力合约换月时间在2012年10月下旬。如果市场都预测行情会像去年一样重演的时候，快到时间窗口时会提前做多或做空，行情演变就会提前。

　　事实证明，2013年7月中旬，焦炭已经开始触底反弹。2014年农历春节在2014年1月底，1月由于节假日较多，是传统的交易淡季。在没有资金“兴风作浪”，行情走得也可能绵软无力。因此推断本轮焦炭上涨行情可能终止于12月。按照这个时间推算，在国庆前后，焦炭主力合约将从j1401迁至j1405。

　　基于时间窗口的判断，认为j1401合约将延续上涨态势，j1405或将先升后降。

　　本轮上涨高度能否突破2000主要取决于中共十八届三中全会，此次会议可能于11月初召开，关键词是研究全面深化改革，推动经济增长模式转变。在这个时间窗口之前，市场可能预期各项政策利多，推高期货价格。一旦会议召开后，出台政策在市场预期之中，则是利好释放殆尽；如果政策低于预期，则可能拉开下跌行情的大幕；只有政策高于预期，价格才可能继续上行。中性预期下，今年的反弹高度可能低于去年，2000点压力较大。

　　判断焦炭后市的主要风险点在于两个方面：第一，十八届三中全会对市场的刺激有多大；第二，冬季天气条件是否异常，如国内突发雨雪自然灾害，运输问题也将导致焦炭价格快速上涨。

　　四、利用焦炭跨期套利模式布局后市

　　鉴于上述分析情况，应对复杂局势，具体操作思路有三个：

　　第一，套利模式。

　　进行买j1401卖j1405套利。如图5，2012年焦炭5月合约与1月合约价差(j1305-j1301)从7月至11月共5个月时间，最高价差为96，最低为-34。在主力合约从1301向1305迁仓前后一个月时间价差快速收敛。目前焦炭1405与1401价差在84左右。如图6。

　　图5：焦炭1305-焦炭1301价差变化

　　数据来源：bloomberg、首创期货研发中心

　　图6：焦炭1405-焦炭1401价差变化

　　数据来源：bloomberg、首创期货研发中心

　　第二，以套利模式进场，布局单边。

　　9月节假日较多，风险事件也较多，在行情不明朗态势下布局四季度行情，以买j1401卖j1405套利模式进场。一旦后市明确，留单边持仓。

　　第三，单边模式。

　　由于近期现货价格持续上涨，焦炭近月合约有一定支撑，因此单边操作时，看空后市可在远月合约上建立空单，看好近期可在近月合约上建立多单。

　　综上所述，可对焦炭进行买j1401卖j1405跨期套利操作，目标远近合约价差收敛。资金规模为1千万元。按30%的持仓比例，即可用资金300万。按模拟交易保证金10%计算，双边各开1手需要3.3万元，300万元可开仓90对。可分两次开仓，首次开仓50对，占用资金165万，中秋节后再开仓余下40对，占用资金135万。止盈策略如表2。

　　表2：买j1401卖j1405跨期套利止盈策略

　　达到以下任一条件，需平仓离场或改变套利模式：条件一，价差达到目标点位，止盈离场。条件二，主力合约换月完成后，焦炭1401成交活跃度越来越小，在流动性可能即将不满足平仓条件下需要平仓。无论盈亏。条件三，由于市场预期发生变化，焦炭出现强烈的单边上涨行情，远月与近月价差收敛不成立，可以平空头头寸，改为单边。

　　本投资方案在执行过程中，触及如下任一条件，则止损离场。条件一，十八届三中全会重大利好，煤焦钢板块全面普涨。此时焦炭1405为主力合约，涨幅最大，价差将快速扩大。条件二，冬季天气条件是否异常，如国内突发雨雪自然灾害，运输问题也将导致焦炭价格快速上涨。条件三，价差扩大至110点。预计亏损12.5万，按占用保证金算，亏损率7%-10%，按资金规模算亏损率1%-1.5%。

　　首创期货 吴菁琛