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　　 煤炭行业和焦炭行业目前均面临和钢铁行业同样产能过剩、行业亏损严重的情况，其中焦炭行业的情况比钢铁行业更严重。在产能过剩的背景下，分析煤焦钢的走势时，需求的因素非常重要，产量及库存的作用和影响相对有所弱化。

　　 受8月份新开工投资完成额和新开工面积增速下降的需求影响延续，以及4-7月份社会融资规模的连续下降影响，预计9月份钢材市场需求量仍将呈现弱势运行，钢材价格也将延续下跌。随着螺纹价格的持续下跌，预计煤焦期价将结束盘整，出现一波下跌走势。

　　1 螺纹期价下跌 煤焦震荡盘整

　　进入9月份，主要受下游房地产用钢需求放缓影响，螺纹钢现货价格出现下跌。焦炭焦煤则受粗钢产量增长，需求增加影响，仍延续8月下旬的上涨势头，但由于螺纹价格持续下跌，钢厂对于原料的采购变得谨慎，因此9月第二周焦煤焦炭的涨价节奏呈现放缓，且上涨地区大幅减少，仅有个别地区价格仍上涨。

　　期市上，进入9月份，截止11日，螺纹1401期价呈现震荡下跌，焦炭1401和焦煤1401则由于走势滞后，现货仍有微涨，走势以震荡盘整为主。

　　图1 螺纹1401走势(6.13-9.11) 图2 焦炭1401走势(6.13-9.11)

　　数据来源：文华财经、中粮期货研究院 数据来源：文华财经、中粮期货研究院

　　2 需求不振至螺纹价格下跌

　　2.1 需求决定煤焦钢价格走势

　　受宏观经济及政策环境的影响，煤焦钢上下游产业链目前均面临严重的产能过剩问题，过剩导致目前煤焦钢行业均处于利润的平衡点。根据中钢协的统计数据，2012年，中国重点统计钢铁企业累计实现销售收入35,441亿元、利润总额15.8亿元，分别比2011年下降4.31%、98.22%，2012年大中型钢铁企业销售利润率仅0.04%。

　　产能过剩导致处于亏损边缘的钢铁行业，产量稍有增长，如果需求未变化，价格便出现下跌，企业利润出现亏损，企业被迫减产，产量始终处于行业整体盈亏平衡的边际点。

　　煤炭行业和焦炭行业目前均面临和钢铁行业同样产能过剩、行业亏损严重的情况，其中焦炭行业的情况比钢铁行业更严重。因此，在产能过剩的背景下，分析煤焦钢的走势时，需求的因素非常重要，产量及库存的作用和影响相对有所弱化，这一点可以从螺纹钢的季节性指数看出来。

　　图3和图4为根据四年的历史数据所做的螺纹钢价格、产量和库存的季节性指数走势，由于产能过剩的原因，价格、产量和库存走势会出现某一段时间同步的现象，且在价格下跌趋势时表现明显，即产量下降，库存下降，价格也下跌。从指数上看，在历史多数年份的5-8月份走势即属于此种情况 ，今年4-6月份钢铁行业的走势也呈现此现象。

　　从季节性指数看，今年的产量和库存与往年季节性走势吻合度极高，1401合约价格走势也处于季节性走势第二波上涨反弹后下跌的过程，由于季节性走势更关注走势的波动性以及大致区间，而非精确的时间点，因此从1401合约今年的走势看，在4-6月期间产量、库存和价格走势方向一致，均为向下，产量和库存分析已经失效。

　　上述现象的产生，导致分析产量、库存和价格走势时，某个时间段内会出现与“供求决定价格”理论相悖的现象。这体现了产能过剩行业的特殊性，但实际正是“供求决定价格”的深度表现。

　　图3 螺纹钢价格的季节性走势 图4 螺纹钢库存和产量的季节性走势

　　数据来源：中粮期货研究院 数据来源：中粮期货研究院

　　2.2 需求下降致螺纹价格下跌

　　中国物流与采购协会以及汇丰的8月PMI数据均显示，8月份，中国经济出现企稳回升趋势。9月份国家统计局公布的数据也显示，8月份，全国规模以上工业增加值同比增长10.4%，增速较7月环比上升0.7个百分点，验证了经济回升的趋势。

　　8月经济企稳回升，主要得益于出口以及固定资产投资的增加，其中出口8月同比增长7.2%，增速较7月上涨2.1个百分点；全社会固定资产投资完成额1-8同比增长20.3%，增速较1-7月上涨0.2个百分点。但是在固定资产投资中，房地产投资增速则呈现放缓走势，1-8月房地产投资完成额同比增长19.3%，增速较1-7月下降1.2个百分点。

　　1-8月份，房地产新开工面积同比增长4%，较1-7月份增速下降4.4个百分点，与1-6月增速基本持平，也显示出经济虽在8月份企稳回升，但是房地产投资却出现放缓的现象。房地产新开工面积的下降，导致8月份螺纹钢社会需求出现下降，螺纹钢价格出现下跌。

　　图5 固定资产投资同比增速走势 图6 房地产新开工面积同比增速走势

　　数据来源：国家统计局、中粮期货研究院 数据来源：国家统计局、中粮期货研究院

　　2.3 螺纹价格下跌限制煤焦价格上涨

　　从螺纹钢和焦炭期价的历史走势看，焦炭走势和螺纹钢走势方向基本一致，部分时间存在时间滞后，这也和现货市场的走势一样。焦炭作为螺纹钢的上游，由于产业链从下往上的传导需要时间，其价格走势会出现滞后现象。

　　从焦炭和焦煤的期价走势看，两者走势方向基本保持一致，但会在某个小的时间段出现波动大小不一致的现象。因此分析煤焦价格走势时，螺纹钢价格走势影响非常重要。

　　受螺纹钢价格下跌影响，7月份经营刚好转的钢铁企业利润面临再次下滑的风险，为控制成本，钢铁企业对焦炭和焦煤的采购变得谨慎，较难接受焦煤和焦炭企业的提价要求，因此形成9月份焦炭和焦煤价格出现上涨受限，且第二周基本保持稳定的局面。

　　图7 螺纹钢和焦炭期价指数历史走势 图8 焦炭和焦煤期价指数历史走势

　　数据来源：文华财经、中粮期货研究院 数据来源：文华财经、中粮期货研究院

　　3 9月建议作空为主

　　根据前面的分析，由于8月份新房开工面积下降，导致8月份螺纹钢需求下降，螺纹钢价格下跌，通过产业链传导，最终传递至焦煤和焦炭行业，使得焦煤和焦炭价格上涨受限。展望9月后半段，预计螺纹将继续下跌并拖累煤焦价格下跌，理由有下三点：

　　1)宏观政策方面，目前中国实行“稳增长、调结构、促改革” 的经济政策，短期内调结构仍是最重要的目标。新一届政府已经声明不会推出较大的经济刺激政策，且在控制高房价、金融行业改革以及利率市场化的背景下，房地产投资出现大幅增长的概率较低。

　　2)资金面，8月份新增贷款与7月基本持平，显示银行目前仍维持稳定放贷政策。8月份，社会融资总量是7月份的1.9倍，显示8月份的融资规模有较大提高，但是考虑到4-7月份社会融资容量持续下降，且流动性对于实体经济的作用时滞在2~4个月，因此9月份房地产新开工面积增加预计受8月份新增融资规模增量的影响有限。

　　图9 社会融资总量当月值走势

　　数据来源：中粮期货研究院

　　3)综合分析，受8月份新开工投资完成额和新开工面积增速下降的需求影响延续，以及4-7月份社会融资规模的连续下降影响，预计9月份钢材市场需求量仍将呈现弱势运行，钢材价格也将延续下跌。煤焦现货价格受螺纹价格下跌拖累，预计将结束目前的平稳走势，呈现下跌走势。

　　期市上，煤焦近期持续的震荡盘整即反应市场对于后市需求的担忧，而随着螺纹价格的持续下跌，预计煤焦期价将结束盘整，出现一波下跌走势。因此，建议9月份剩余时间抛空煤焦。

　　操作上，由于焦煤焦炭的走势基本一致，但是在个别日期会出现波动率不一样的现象，即涨跌幅度不一致，且无法明显预测哪个时期哪个品种的波动率更大。考虑到分散持仓可以避免由于单一持仓导致的收益率受限，因此建议同时抛空焦煤和焦炭，且资金保持基本相同 。

　　4 风险提示

　　9月下旬影响煤焦走势的最大变量来自于资金面的变化，由于8月份社会融资规模较7月份增量较大，因此在再融资等政策继续放开下，如果9月份延续8月份继续增加的趋势，且增幅非常明显，则房地产投资增速在9月末期有结束放缓而大幅向上，进而导致螺纹价格出现上涨，煤焦停止盘整向上突破的可能。这种风险，在当前政策环境下，出现的概率较小，但需有所防范，一旦出现，则要即时管理仓位，转换为看多的投资方向。

　　中粮期货 姬培森