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　　摘要：

　　1、国内外基本面差别：外盘继续逼空，国内面临天量到港压力

　　2、美豆模型估值：美豆远月合理价格：1180-1300美分(对应美元指数82附近)

　　3、国内价格预估：国内豆粕1401合理区间：3080-3280元

　　4、结论和操作建议：内外差异，美豆逼空反而为内盘在上述压力位附近带来150点左右短空机会

　　一、国内外基本面差异

　　1、美国陈豆库存不足，续逼仓行情

　　数据来源：USDA

　　美国国内大豆下半年可用量为近20年次低，略高于2003/2004极度紧缺年份，不过近年美豆国内使用量比当年高出8%左右，因此当前美国陈豆比2003/2004年度更加紧张。

　　从出口压榨和出口两方面来看，强劲的势头需要大幅压抑才能避免美陈豆库存继续下调。对比往年截止至4月份压榨进度高的年份，具有明显的支撑近月的规律。近期美豆粕出口减少也从侧面反映美陈豆紧张，无货压榨。

　　从美豆5月交割情况来看，几无交割，基本属于现货紧张下的软逼空行情，而7月与5月在同一作物年度，复制5月软逼空行情概率较大。从当前仓单来看，可交割仓单仅有130万蒲，远低于去年同期的320万蒲，逼仓行情延续的概率较大。

　　数据来源：99期货

　　2、国内后期天量到港，国内压力重重

　　(1)春季供给为历史最高，为当前基本面大环境

　　数据来源：USDA

　　USDA4月份预估，今年夏初开始美国、巴西、阿根廷三国大豆供给将高达1.66亿吨，这个数据与3月报告预估大体一致，恢复至历史高位水平(与2011年春季供给接近)，供应压力将在1309合约上完全体现。

　　前期南美运力紧张，导致国内到港大豆较少，不过随着南美运力改善，据统计南美4月份出口总量高达930万吨，其中巴西出口715万吨，较去年高出一倍。5月最新预估巴西出口795万吨，超出4月份的715万吨，从近期南美，特别是巴西的升贴水也可从侧面看出运力的改善。

　　图表4 巴西、阿根廷大豆升贴水

　　数据来源：汇易

　　(2)6-9月为南美大豆到港高峰期，国内后期或存天量到港压力。

　　这些大豆将在5月中下旬运至国内，据国家粮油信息中心最新的数据监测显示，5月份我国到港大豆590万吨，6月份790万吨左右，7月份也有600万吨以上。因此国内后续开始进入天量大豆到港的节奏。这是国内未来行情的驱动力。

　　数据来源：中国海关、国家粮油信息中心

　　二、美豆模型估值

　　如前文所述，今年夏初的全球供给为历史高位，与2011年春季大致相同，同时结合当前北半球春播天气亦与2011年类似，我们在本文最后给及远月期价的有效对比，初步判断在美元81-84附近时，美豆远月将呈现1160-1280的低位区间震荡。

　　从另一个模型来看，统计结果显示，历年代表北半球新季作物的新作合约(美豆11月)在二季度后月低点(高点，均乘以美元指数)与9-12月期间下一市场年度最大(小)库存消费比有强相关性。根据种植意向报告的面积预估，与43.9的单产来简单推算，当前美元指数维持涨势，以83计算，美豆价格均衡低点在1150美分附近，均衡高点大约在1300美分附近。当然，实际价格受投机等因素影响较大，会有偏差，而且随着时间的推演，下一年度美豆供需预期也会有所变化，我们会在后期的投资方案中及时根据最新预期推演均衡价格区间。注：绿色区域代表高点预估，红色区域代表低点预估。

　　从上述分析可知，两个简单模型的结果具有一致性，即初步判断在美元81-84附近时，美豆远月将呈现1160-1280的低位区间震荡。

　　三、国内价格预估(根据进口成本及油粕折算)

　　四、结论和操作建议

　　如前文所述，当前国内外基本面出现偏离，一方面，是美豆的陈豆库存不足造成的继续逼空行情，另一方面，是国内5、6、7月1800-2000万吨的天量大豆到港预期，因此，对国内来说，美豆的陈豆逼空造成的价格上扬，提供了潜在做空的机会。

　　具体的来看，当前基本面上美豆7月的逼空行情仍未停止，国内豆粕9月依然保持强势，不过新季合约后市仍面临高供应的压力(如果美国后期不发生意外的天气灾害)，在本周播种进度预计赶上的情况下，行情暂告段落可能较大，技术上11月强压力在1350美分。操作上，国内豆粕1309依托3620止损，1401依托3320止损，单边有大约150点的抛空机会。

　　五、风险提示

　　1、价格回落可能拖延至美豆7月摘牌；

　　7月份前进口大豆成本依旧较高，国内现货仍有可能相对坚挺，高基差下对9月期货难以大幅下跌，不过动态来看，后期，特别是7月后进口成本有下滑空间，不过仍存在期货回落拖延至美豆7月摘牌的可能。

　　2、生长期天气出现本质恶化；

　　当前播种期天气尚不足虑，而且南美历史大供给下，对下一年度美豆产量提供一定减产缓冲，不过如果生长期天气出现实质恶化，行情存在天气炒作下波段上行的可能。

　　3、后期宏观好转或通胀加强，导致商品整体价格出现上升。

　　浙商期货农产品团队