一、宏观面分析

　　1.1 美联储QE政策调整预期将不断升温

　　4月11日，美联储公布了3月会议纪要，要点与之前大致相同，以11∶1的投票结果通过了维持零利率以及每月购买850亿美元债券的量化宽松计划不变，但值得注意的是关于减缓资产购买的讨论。会议纪要显示，美联储内部关于QE退出的争论加大，越来越多的委员倾向于在年内放缓资产购买规模。

　　短期来看，当前数据似乎并不支持美联储的退出方案。受汽油与服装价格下跌带动，美国3月CPI同比增长1.5%，核心CPI同比增长1.9%，均出现超预期下滑；就业市场也不尽人意，3月非农就业仅增加8.8万人，大幅低于预期的19万人；3月失业率为7.6%，虽较前值7.7%有所改善，但主要是受劳动参与率下降影响。此外，近期美联储官员相继讲话，言论也倾向于鸽派，美联储副主席耶伦也重申了QE退出的双重门槛。但需注意的是，投资者对QE放缓的预期已经形成，市场资产配置也在作相应调整，这或将长期推升美元走势。

　　此外，受自动减支和增税的冲击，美国经济增长表现出较大的不确定性。3月美国ISM制造业PMI为51.3，较2月下跌2.9；3月非制造业PMI为54.4，较2月下跌1.6，终结了自去年四季度以来形成的升势；同时，4月密歇根大学消费者信心指数大幅下跌6.3至72.3。不过，美国经济整体复苏的前景没有改变，在经历了痛苦的“去杠杆”后，以房地产、汽车及制造业为代表的实体经济表现强劲。美国制造业产能利用率也从09年5月的低点63.7%一路上升至12年3月的77.1%，基本已恢复到危机前水平，这将成为推动美国经济增长的长期动力。

　　综合来看，在经历了金融危机后痛苦的“去杠杆化”进程后，美国经济已表现出较强的内生性增长，经济表现明显好于其它发达国家。同时，基于经济前景改善，关于QE政策调整的预期也不断升温，这将从长期推升美元走势。由于大部分商品都以美元计价，美元强势就意味着商品价格疲软。

　　1.2 欧元区紧缩政策难以为继

　　相较于美国经济而言，欧洲市场依然泥潭深陷。意大利方面，2月份大选以来的政治僵局不仅没有打破，而且更显混乱。4月20日的议会总统选举，中右翼成为最大赢家，不仅中左翼拥护的总统候选人落选，而且中左翼内部也陷入四分五裂，领导人贝尔萨尼主动辞职。但意大利并不是欧元区最大的风险点，欧元区外围国家更加值得关注。大多数外围国家已经陷入预算紧缩、经济衰退、失业率高企的恶性循环。可以预见的是，德国主导的财政紧缩政策将会遭受更多阻力。欧盟委员会主席巴罗佐表示，由于欧元区边缘衰退国家的强烈反对，欧洲紧缩政策可能将达到极限。

　　经济方面，欧元区景气指数已回落到国际金融危机期间水平，工业信心指数与零售信心指数也再度走弱。关于欧元区经济前景，德国央行行长魏德曼表示，欧债危机可能需要数十年时间方能解决。面对黯淡的经济前景，即使其为欧洲央行内最坚定的鹰派人物，也对降息开始持开放态度。同时，德国4月ZEW经济景气指数较上月大幅下降12.2至36.3，并拖累欧元区经济景气指数下降8.5至24.9，表明出口下滑、欧债危机重燃等因素正在冲击欧元区第一大经济体。此外，国际评级机构在欧洲市场也是动作连连，先是美国评级机构Egan-Jones下调了德国评级，惠誉又将英国主权信用评级从AAA下调至AA+。我们预计，欧洲国家主权信用或将迎来一轮降级潮。

　　总体看，欧元区短期风险仍不断，无论是意大利政局中右翼占据上风，还是外围国家求援风险，对欧元都将是严重的打击。更为致命的是，外界对于希腊、塞浦路斯等外围国家退出欧元区的预期越来越强，这将严重动摇市场对欧元的信心。

　　1.3 国内经济调结构，增速放缓不可避免

　　4月15日，国家统计局公布了一季度GDP、3月社会消费品零售总额、工业增加值、城镇固定资产投资等数据，大部分数据都不尽人意，市场期待已久的中国经济增速反弹并未出现。一季度GDP同比增长7.7%，远低于市场预期的8%，也低于上季度7.9%的同比增长。而此前，由于一季度社会融资总量大幅攀升，市场曾预期经济会出现较大幅度增长，甚至担忧管理层会推出措施限制过热的经济。

　　如果从拉动经济的“三驾马车”看，我们或许可以发现增长低于预期的原因。进入2013年以来，消费需求出现了明显下滑，增速位于历史性低位；而投资增速也是处于02年以来的低谷，虽然基础设施建设及房地产开发投资表现尚可，但对市场信心提升有限，3月份民间固定资产投资完成额同比增长仅有24.1%，为05年以来的最低点。此外，一季度出口累计同比增长18.4%，较2012年虽有所改善，但市场对出口数据质疑颇多，在主要出口国家经济表现疲弱的情况下，难以成为拉动经济增长的支撑力量。

　　一季度经济复苏较为疲弱，主要是受经济调结构的影响。一方面，投资驱动型增长模式不可持续已经成为共识；另一方面，迅速增长的地方债和影子银行风险，也令管理层采取较为谨慎的监管和改革措施。总体看，新一届政府更注重在经济短期和长期目标中去寻求平衡，近两个月连续出台的“国五条”、“八号文”以及银监会加码地方融资平台调控等，都说明管理层将重心立足于防范经济中存在的风险。这意味着政府将容忍更低的当前增速，来换取未来更为平衡和可持续的增长。基于此，我们认为，市场对于国内经济增速的预期将会不断调低。

　　但我们预计中国经济仍可实现温和增长，2013年一季度信贷总量较去年同期增长了约2.27万亿元，随着一季度高额融资注入经济以及基建工程加速开工，影响在未来几月当会逐渐显现。此外，3月CPI同比增长2.1%，涨幅较2月份下降1.1个百分点，PPI已经连续12个月处于负增长区间，这有效缓解了市场对于通货膨胀引发央行收紧流动性的担忧。总体看，在主动调结构的指引下，经济增速放缓或将成为常态，局部性提振经济政策或将出台，但对于政策救市不宜期望过多。

　　二、基本面分析

　　2.1 铜市进口结构转变，供应宽松格局将延续

　　世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2013年1-2月份全球铜市供应过剩12.9万吨，铜供应仍受到罢工、矿山塌方等意外因素的冲击，但从全球范围看，随着铜矿项目进入投产高峰期，2013年铜市供应宽松格局将长期延续。国内方面，受铜精矿加工费上涨及产能扩张影响，国内冶炼厂生产积极性高涨；同时，印度最大铜冶炼厂因污染问题停工，使得本该流入该国的铜精矿转口到中国，也助涨了国内产量。据有色工业协会统计，3月份国内精炼铜产量为56.05万吨，1-3月份总产量达到154.6万吨，累计同比增长11.9%。预计后期精炼铜产出将会迅速超出2012年的记录高位，从而继续恶化国内铜供应过剩局面。

　　进口方面，中国海关总署公布的数据显示，2013年3月份精炼铜进口量同比下滑36.7%至218823吨，前3个月铜进口量为676943吨，同比下降36%。不过，铜精矿进口增速加快，3月铜精矿进口量同比增长46.5%至777838吨，前3月铜精矿进口同比增长26.3%至220万吨。进口放缓既有国内需求疲弱的影响，也与国内产出加快增长有关，且随着国内融资铜业务收紧，预计进口放缓趋势在二季度仍将延续。中国铜市进口结构发生转变，国内产量进一步扩张而进口需求进一步下滑，长期不利于铜价走强。

　　2.2 需求有所改善，但企业备库积极性低

　　进入3月份以来，国内铜下游加工企业陆续进入生产旺季， 3月份铜杆线企业整体开工率为73.61%，稍弱于去年同期；铜管企业开工率达到85.54%，明显好于去年同期水平；同时，受益于电网投资需求增长，电线电缆企业开工率达到78.94%，下游企业开工已逐步恢复到正常水平。但与往年不同的是，今年下游需求好转并未能带动企业的备库需求，春节后一直期待的补库存需求不断落空。目前看来，在宏观经济面临较大不确定性及看跌铜价的背景下，企业备库积极性较低，下游加工企业多采取轻库存运作，生产上以按需采购为主，使得铜价“旺季不旺”的特征更为明显。

　　2.3 库存高企，融资铜风险需特别关注

　　4月交易所铜库存继续增加，截止4月22日，LME铜库存为61.3万吨，COMEX铜库存为8.4万吨，SHFE铜库存为22.4万吨，全球显性库存达到92.1万吨。我们预计，在供应增速不止的趋势下，三大交易所铜库存仍会继续增加。在国内经济复苏乏力以及铜供需基本面转向过剩的背景下，高企的库存无疑会给市场带来较大压力。

　　随着铜价大跌，融资铜风险逐渐引起市场关注。保税区仓库中融资铜占主导，由于融资业务的关系，这部分铜被锁定在仓库中，未进入市场流通。今年以来，由于巨量信贷投放的关系，一季度国内流动性并不紧张，市场对融资铜的需求降低；同时，随着铜价大跌，前期质押的高价铜货值已大幅缩水，不排除银行会收紧相关融资业务。因此，在上述两方面因素的影响下，融资铜业务已显得难以为继。若数十万吨的融资铜库存流入市场，将会转化为巨大的供应压力，进一步对铜价形成冲击。

　　三、结论

　　宏观面上，全球经济增长的不确定性在加大。虽然中美经济仍能维持复苏走势，但增速均有所放缓，美国是受到自动减支的影响，中国则面临主动调结构的压力。欧洲经济则更为糟糕，不但外围国家紧缩政策难以为继，核心国德国经济也在遭受欧债危机重燃的冲击。此外，随着美国经济前景改善，市场对美联储调整QE政策的预期越来越强，或将推动美元长期走强。

　　在国内经济复苏乏力及铜供应过剩的背景下，铜价缺乏根本的向上动力，后期延续弱势的可能性较大。虽然3月以来铜下游需求已有所改善，但未能带动企业的备库需求，补库存需求不断落空，“旺季不旺”特征更为明显。操作上，沪铜1309，以空头思路为主，将止盈位设在52000一线。