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　　第一部分 行情回顾

　　一季度沪胶、日胶整体呈现冲高后大幅回落走势。其中，整个1月份沪胶在26000一线呈震荡调整态势；2月初，在节前良好氛围带动下继续冲高，1309合约最高探至27560元/吨的高点，随后有所回落；节后，沪胶小幅低开，受泰国可能结束收储行为的影响，沪胶继续走弱。同时，由于国内房产税可能扩大推广、调空政策持续以及美联储可能退出量化宽松政策的预期等利空因素叠加，沪胶节后大幅杀跌。此外，3月7日青岛保税区某仓库发生大火，保税区仓库随后要求统一进行安全整改检查清理露天库存，该消息一度加重市场恐慌情绪。沪胶RU1309合约最低探至21800元/吨，截至3月25日收报至22910元/吨，较年初下跌3710元/吨，跌幅达13.94%。

　　日胶走势与沪胶基本一致。日胶连续合约2月初创出337.8日元/公斤的新高后，开始承压大幅回落。至3月25日，日胶连续合约收低至280.4日元/公斤，较年初下跌22.5日元/公斤，跌幅为7.43%。

　　图1：日胶连续日K 线走势图

　　图2：沪胶主力1309 日K 线走势图

　　资料来源：博弈大师

　　第二部分 宏观形势分析

　　1)美国经济数据向好，美联储继续维持宽松。

　　美经济数据依然整体向好。美国3月费城联储制造业指数2.0，预期-3.0，前值-12.5，美国3月Markit制造业PMI初值54.9，预期54.8，前值54.3；美劳工部数据显示，3月第二周首次申请失业救济人数较前一周增加0.2万，至33.6万，这低于市场预期的34万，前一周数值从33.2万修正为33.4万，虽然美国首次申请失业救济人数小幅上升，但前四周均值降至五年最低水平；21日数据显示，2月美国成屋销售户数升至三年高位，且另一份报告显示，1月房价创下自2006年以来的同比最大涨幅。依据数据，我们认为美经济表现依然强于其他地区，美元依然是外汇市场比较理想的投资产品，以美元计价的国际铜价因此承压。美联储会议决定维持量化宽松政策不变。北京时间3月22日凌晨两点，美联储公布利率决定，此前各方不断猜测美联储将在这次会议后决定适当收紧流动性，但最终结果却表明美联储在未来的数月内并没有退出量化宽松政策的打算。在我们的映像之中，货币因素无疑是近两年来抬高大宗的最有力推动者，然而据笔者统计量QE1期间CRB商品指数上涨26%，QE2期间上涨28%，扭曲操作期间下跌2%，QE3/QE4期间下跌7%，因此我们认为：1、虽然美联储没有打算在近期退出量化宽松政策的打算，货币在抬高大宗商品价格的作用上已经显得较为无力，铜价格亦不会因为美联储现行的宽松政策而继续走强；2、持续宽松的货币政策所带来的负面预期愈来愈引起各界的关注和担忧，美联储在会后发表的申明也显示未来会酌情控制机构债和MBS的规模，因此利率的抬升也许真的不远了。

　　图3：美国初请失业金人数 及 欧元区制造业PMI

　　资料来源：wind

　　2)欧元区举步维艰

　　塞浦路斯问题引发的启示。3月16日欧盟与IMF达成救助塞浦路斯协议，协议要求塞政府一次性向国内银行所有存款征税，10万欧元以上存款税率9.9%，未满10万欧元存款税率5.6%，这一方案在后来的塞浦路斯议会中遭到了全票否决。在经历重重挫折之后，塞浦路斯问题终于有所转机， 塞浦路斯议会22日通过了国家团结基金法案，该法案规定，将国有资产作为抵押物发行紧急债券并授予政府对银行进行资本管制的权力，塞浦路斯退出欧元区概率大大降低。或许塞浦路斯问题只是个个案，或许塞浦路斯问题不久之后将被有效解决，但其中投射出来的一些问题却应该深深被我们记住。欧盟与IMF达成的协议似乎告诉我们，欧洲各边缘经济体依然脆弱，因此欧盟与IMF不得不通过提高条件，以防其他负债累累的成员国对欧洲央行形成过度依赖。另外，塞浦路斯采取的方式，深深刺痛广大债权人对于当权机构的信任，的确他不是第一个从债权人手中巧取豪夺的强盗，但却在最不合适的时候换气了人们对于私人财产的担忧。

　　欧元区经济不尽人意。欧元区3月综合PMI初值46.5，为4个月低点，预期48.2，前值47.9，连续第二个月下挫，降至4个月低点欧元区，3月制造业PMI初值46.6，为3个月低点，预期48.2，前值47.9，欧元区3月服务业PMI初值46.5，为3个月低点，预期48.2，前值47.9。德国经济研究所称，3月商业景气指数降至106.7，为5个月内首次回落，此前彭博社预期为升至107.8，而2月读数为107.4。法国方面，经合组织(OECD)下调了对其的增长预测，并敦促采取更多措施来提高竞争力和促进就业。但OECD同时建议法国避免为达到欧盟预算目标而进行更多支出削减，OECD目前预计法国今年增长0.1%，此前预期为增长0.3%。

　　图4：汇丰中国制造业PMI

　　资料来源：Wind

　　3)中国经济复苏缓慢

　　3月汇丰中国制造业PMI初值51.7 创2个月新高。3月汇丰中国制造业PMI初值51.7，预期50.8，前值50.4，3月该数据为两个月内最高水平。当日有报道评论道“新业务与生产的较快增长带动三月汇丰中国采购经理人指数的初值反弹至 51.7.这表明中国经济仍然保持了温和复苏的态势。同时通胀压力不大，为决策层延续相对宽松的政策支持经济复苏创造了空间”。但我们认为目前对于整体经济尚未能做过于乐观之评价，二月份数据由于受季节性影响，三月数据超过二月似乎在情理之中。另外，我们注意到外汇占款在前一些日子中大幅上升，通胀风险依然较大，央行也在春节之后连续收紧流动性。对于国内的整体经济，我们提示日后仍需密切关注城镇化具体措施的公布。

　　第三部分 基本面分析

　　原料价格回落，主产国收储、限制出口计划或将延续。马来西亚商品部一位官员3 月中表示，马来西亚将持续限制橡胶出口三至四个月时间。泰国农业部部长3月中旬也表示，泰国提出将三大产胶国限制出口量的政策延期一年以抑制橡胶价格的暴跌，三国将在4 月10-12 日于普吉岛会晤商讨具体事项。泰国将植树计划搁置，并将审查其国内在三月即将结束的收储计划。目前政府还没有计划出售其在去年政府出资450 亿泰铢用于购买橡胶政策实施后积累的库存。同时，泰国政府一位政府发言人称，泰国橡胶产业组织将支出194 亿泰铢从胶农手中购买烟片胶，但并未给出具体的实施时间。后期泰国收储政策继续执行与否仍将对市场产生影响。

　　步入3 月，泰国主产区90%以上处于停割状态，新胶开割还有待4 月泰国传统节日——宋干节过后才能全面展开。而印尼产区3 月份开始进入传统生产旺季期，产量稳步增加，一定程度上弥补了泰国产量季节性的减少。国内方面，云南产区将在3 月中下旬陆续开割，而海南产区也将于4 月初陆续开割。预计4 月份国内外主产区新胶供应都将逐步恢复，市场将面临季节性弱势周期以兑现新胶上市压力，但开割初期胶水供应仍将十分有限。

　　下游旺季到来，需求改善程度将制约胶价反弹力度。轮胎产销方面，1 月份轮胎产量7465 万条，同比增长32.67%；2 月份受春节因素影响下滑至6365 万条，同比下滑2.8%。其中，出口形势保持稳定。1 月份出口轮胎3640 万条，同比增长11%；2 月份出口下滑至2588 万条，但同比仍保持8%的增速。步入3 月，下游轮胎企业迎来产销高峰，工厂开工率明显回升。据金凯讯3 月15 日调研，山东地区轮胎厂全钢开工率大幅上升6.8 至72.1，半钢上升0.7 至74.5。二季度下游仍处产销旺季阶段，旺季需求能否促进库存消化并带动胶价反弹，还需密切保持关注。

　　图5：轮胎月度产量、出口

　　资料来源：Wind

　　终端汽车产销形势延续回升态势。由于春节长假原因，今年2 月份国产汽车产销同比(较上年同期)、环比(较上月)均出现较大幅度下降。但前两个月相加，汽车产销同比出现两位数增长。统计显示，2 月份国产汽车产量134.72 万辆，环比下降31.42%，同比下降16.25%；销量(批发)135.46 万辆，环比下降33.42%，同比下降13.56%。但今年1－2 月，国产汽车产销331.17 万辆和338.91 万辆，

　　图6：轮胎工厂开工情况及汽车经销商库存

　　资料来源：金凯研，Wind

　　同比增长14.06%和14.72%。其中，乘用车产销272.62 万辆和283.74 万辆，同比增长17.76%和19.53%；商用车产销58.55 万辆和55.17 万辆，同比下降0.51%和4.97%，降幅较上年同期减缓。中汽协分析认为，从今年前两个月汽车产销数据来看，乘用车继续好于商用车，但商用车降幅明显放缓。其中，重卡下滑明显。中国1-2 月重卡累计销量同比下滑29%。同时，汽车经销商库存系数再次回升至2以上，二季度将继续面临去库存化压力。

　　图7：汽车月度产销

　　资料来源：中汽协

　　全球汽车数据不尽理想。据LMC Automotive 公司日前发布的数据，2013年2 月，全球轻型车总销量达到6,006,090 辆，同比下跌6.2%，去年2 月为6,399,777 辆。下行的主要原因是由于中国车市因季节因素滑落，同时西欧市场持续低迷。1 至2 月份，全球轻型车累计总销量为12,608,831 辆，去年同期12,285,047辆，同比增长2.6%。基于2 月份销售速率，LMC 推测2013 年全年总销量为79,679,570 辆。根据前两个月整体表现，推测全年销量为82,726,241 辆，2012年为80,915,426 辆，同比增长2.2%。

　　天胶进口量整体增长，保税区库存持续攀高。中国2 月天然橡胶(包括胶乳)进口量为150,000 吨，较上月的250,000 吨下滑40.0%，较去年同期持平。中国2 月合成橡胶(包括胶乳)进口量为102,368 吨，较上月的143,210 吨下滑28.5%，较去年同期下滑17.3%。但1-2 月天然胶进口总量40 万吨较去年同期的29 万吨增长38.4%。进口量保持高位，下游消费疲弱导致青岛保税区库存再创新高。截至3 月15 日，保税区橡胶库存总量高达35.83 万吨，较2 月底的35.49 万吨继续攀升。其中，天然橡胶库存20.64 万吨，复合胶库存10.16 万吨，合成橡胶库存5.03万吨。值得一提的是，3 月7 日保税区内某橡胶仓库发生火灾，虽然此次火灾造成橡胶损失仅在2000 吨左右，但此事件导致保税区发文要求橡胶仓库进行统一安全整改检查，对于室外存放的货物要求十日内清出，此举一度加重了市场利空氛围。库存高企、去库存化进程缓慢，仍是制约盘面的重要因素。

　　图8：天胶进口及青岛保税区库存

　　资料来源：隆众石化、信达期货研发中心

　　交割库仓单库存持续高位。去年下半年以来，国内产区丰产，同时沪胶始大幅升水现货，使得交易所仓单、库存持续回升。尽管国储局通过期货1 月、5 月合约接货5 万吨，但交易所仓单库存水平仍持续攀升。截至3 月22 日，上期所交割库天胶库存继续增加至115991 吨，注册仓单增加至61370 吨。

　　图9：交易所仓单库存

　　资料来源：上期所，信达期货研发中心

　　合成胶市场持续低迷。受国际原油价格回落影响，丁二烯价格重心自低位反弹后再度回落，合成胶市场重心则继续下移。截至3 月25 日，华东地区丁苯胶报价大幅下滑至15300-15500 元/吨，顺丁胶报价则跌至16000-16200 元/吨。合成胶与天胶价差虽较前期略有收窄，但仍保持在6500-7200 元/吨左右的历史较高水平。从价差角度看，合成胶替代作用依然较为明显，对天胶价格继续起拖累作用。

　　图10：合成胶原料及与天胶价差

　　资料来源：隆众石化、信达期货研发中心

　　天胶季节性上进入弱势期。从天胶季节性上来看，进入二季度国内外产区逐渐开割，新胶上市压力促使4 月份季节性弱势明显。此外，月度涨跌数据统计上也显示4 月沪胶上涨概率较小。5 月市场存在反弹可能，但其后维持弱势的概率较大。

　　图11：沪胶季节性指数

　　资料来源：信达期货研发中心

　　图12：月度上涨概率统计

　　资料来源：信达期货研发中心

　　第四部分 技术面分析

　　技术上看，沪胶周K线图疲态明显，MACD死叉后穿越零轴向下，均线系统呈空头排列，盘面有挑战前期低点20700元/吨，甚至向20000关口寻求支撑的可能。

　　图13：沪胶1309 合约周K 线

　　资料来源：文华财经

　　第五部分 行情展望

　　宏观方面，欧元区经济依然偏弱，塞浦路斯银行问题表明欧元区银行系统隐患重重，欧元仍处于相对弱势；美国方面，美联储虽表明短期内无停止量化宽松之打算，但货币因素推高大宗商品价格潜力有限，且美经济相对其他地区表现优异，美元需求依然旺盛，因此我们不排除美元未来进一步走高的可能性。中国方面，货币政策或将持续稳中偏紧，但城镇化方案细则出台等仍有望将提振市场信心。

　　基本面上，主产国可能延续收储和限制出口政策对胶价期支撑作用，而印度将调高天胶进口关税，国内库存则持续高企不下，下游需求疲弱，国内外产区4月份将迎来开割，季节性上趋弱以兑现开割压力，同时进口胶贴水、合成胶与天胶价差过大等因素仍不利胶价走强。后期需重点关注下游需求改善和库存消化情况。

　　操作上，结合当前盘面技术形态，我们建议短期内仍以偏空操作思路为主，但追空一定要保持谨慎心理，盘面价格在前期低点或20000关口附近时多单再尝试介入，因盘面波动较大，务必轻仓谨慎。

　　信达期货 张德