行情概述

　　周五(4月12日)外盘贵金属大幅下挫，伦敦金创下自2012年以来单日最大跌幅，跌幅达5.02%，从周四的收盘价的1561.3美元/盎司跌至1482.8美元/盎司。而伦敦银则从27.62美元/盎司下挫至25.99美元/盎司，跌幅将近6%。而今日日间贵金属价格持续下跌走势并创下新低。不论金银，从价格图形上看，都跌穿了自2011年以来的宽幅盘整区间的下限，目前市场下方暂时缺乏有效支撑位置。

　　联储政策

　　从消息面来看，贵金属受到的最重要的影响来自美联储的官员所发表的言论，自从伯南克退出美联储以后，美联储的鹰派对量化宽松货币政策的结束声音越来越多。在周五时候，美联储鹰派官员发表应将在失业率达到7.25%时开始推行缩减量化宽松政策的规模。与此同时，波士顿联储主席罗森格伦则表示目前仍不到缩减量化的规模的时候，可能在年底前才将考虑减少购债，主要取决于美国的经济强度。而另一方面国际重要投资机构高盛亦在关键时候下调2013年对黄金的价格至1200美元/盎司，并做空贵金属。

　　从各种经济数据来看，美国的经济的复苏状况仍然未算非常乐观。当前美联储的量化政策的需要达到的目标为两个1：实现失业率下降至6.5%，3月份美国失业率为7.6%。2：实现美国的物价指数(CPI)维持在2.5%以下，2月份美国CPI为2.0%。

　　政策分析

　　首先从美国非农就业数据来分析，美国非农新增就业人数自从2010年10月以来持续增长，虽然期间有所波动，但未出现幅增长，总体显现出美国经济平稳复苏的状况，但另一方面，美国的自从2008年以来因为次贷危机所带来的就业人数增长减少的量未被市场抚平，从2008年的非农新增就业人数的累加上可以看出，目前市场仍然有将近310万人的就业缺口。该数字与官方公布每周的续请失业金人数相符，约为为308万人(2013年3月30日数据)，自从2010年持续增长的平均速度来推算，为平均每月增长16.6万人，则消化该310万人的就业缺口将仍需要18至19个月的时间，既是预计将到2014年年底。而另一方面，从2010年10月美国的失业率9.5%已经下降至2013年3月的7.6%，下降1.9%，平均每月下降0.06%，据此推算，则达成美联储设定的目标6.5%亦需要18个月的时间来推进。

　　从以上关于美国就业状况进行线性推算，在年底前结束量化宽松政策的时间确实属于过早，但是若是考虑到经济复苏稳定时，将市场自行不断推动需求，则实际增长并非线性的，而是略优于线性增长，因此对于推算时间应该有所提前，则对于鹰派提出在年底结束量化政策于推算结果之间的简单折衷应为12个月，既是2014年年中。所以相对鹰派的观点，从失业率方面考虑，美联储不应在本年内结束量化宽松政策。

　　而从美联储的另一个目标来考虑美国的量化政策(QE)，既是控制CPI维持在2.5%以下。从历史上美国CPI与核心CPI的变化状况来看，美国CPI的波动远较核心CPI波动要大，其中美国核心CPI剔除原油价格对CPI的影响。美国量化政策从2008年11月开始实施，称为QE1，从图四中可以看出，QE在实施将近半年后开始刺激CPI回升，但是核心CPI仍然处于下降趋势，QE1在2010年4月结束，使得CPI处于相对稳定及较低水平。而QE2则在同年的11月启动，使得CPI指数迅速上升，而在QE2结束时，既是2011年4月，CPI将近4%，不久后开始回落，而核心CPI约为1.5%，随后持续上涨，一度接近2.5%。2012年9月，QE3启动，随后在同年12月推出QE4，作为QE3的延续，而同期CPI与核心CPI的表现趋向稳定于2%，至2013年1月CPI指数有所抬头。

　　从以上数据可以看出，美联储实施的量化政策本身是对CPI最大的影响因素，特别值得注意的是在QE2结束以后，CPI指数并未随之开始下降，市场之后经历了将近一年半的时间以回落至2%的水平，充分表现出量化宽松政策存在对CPI后续持续作用，既是虽然量化政策停止了，不再为CPI的上涨提供动力，而CPI自身仍将维持减速上涨情况。从QE2造成大幅的通胀上涨状况是美联储所不愿见到的，因此美联储的决策中明确的规定了2.5%这一控制目标。而综合当前的CPI指数，自从QE3启动以来，核心CPI持续停留在2%附近，随着CPI开始再次抬头，美联储对通胀的担忧，特别是对量化宽松这种激进的货币政策的所带来未知的影响，很可能更是使得美联储不得不考虑是否应当适时的前结束政策，即使以较慢的经济复苏为代价来确保经济的稳定。关于这一点，从美联储设定的通胀目标接近美国从1995年至今以来的平均CPI 2.46%(核心CPI为2.15%)的水平，可以认为较为保守和谨慎的。因此，若从通胀因素的角度考虑，在年内提前结束量化宽松政策亦是合理的，以减少未来通胀因为量化政策带来的上涨，同时应当预估未来经济复苏加快时通胀随之增强的风险。

　　政策综述与市场总结

　　随着美联储对量化宽松政策态度的改变，鹰鸽两派的观点逐渐产生分歧，而且其中的鹰派观点逐步增强，但目前持鹰派观点且又有投票权的美联储委员仅为一人，因此委员们最终的协议明确仍需一段时间来磨合。此外，根据2月份的议息纪要显示，美联储当前主要的任务是密切观察及监视美国经济的复苏状况及通胀水平，而该纪要表示观察及监视将维持之2013年的6月，以得出综合性的对量化宽松政策的评估，籍此以明确政策的采用周期。因此有较高的可信度认为在6月份之前美联储的政策不会有太大的改观。而在6月份以后，从目前贵金属价格的大幅下跌并跌穿底部的走势表明，市场更为倾向于相信量化政策的提前政策。而从鹰派的观点在今年以来不断的明确并细化中也可以看出量化政策的结束势必提上议程，从最开始伯南克准备离职之前提出对量化政策的担忧，在博纳克离职之后提出量化政策应当提前结束，随后又提出缩减量化规模并最终提出开始缩减量化规模的条件为失业率达7.25%。因此，随着时机不断成熟，亦不能完全排除在6月之前美联储将对量化政策的延续问题提入议事日程。

　　因此，随着美联储的量化政策结束，美元的通胀水平将被稳定下来，从而对贵金属的抗通胀需求起到了明显的打压作用，此外随着美国经济的好转，美元稳定使得贵金属的抗风险需求亦将被削弱，在这两大需求的衰退之下，贵金属难免下挫趋势。此外更加凯恩斯的流动性偏好理论亦可以推出贵金属价格下跌的趋势，由于在经济状况好转的时候，投资者将跟愿意持有流动性高的资产以方便追求投资回报，例如股票、债券及货币，而相对这些资产，贵金属的流动性及回报率在经济好转的环境中远不能及，因此亦将导致贵金属的需求减少进而导致价格下跌。

　　虽然从以上推论中可以得出近期贵金属价格下跌的主要因素来自市场对于美联储的量化政策结束的忧虑，但是市场仍应当注意到以下的重要风险因素，其中最主要的来自于欧洲区的经济状况未能明朗，目前西班牙及斯洛文尼亚随塞浦路斯之后陷入债务困境，如果欧洲经济衰退并波及至世界范围，则将使得贵金属价格重新反弹，否则将如塞浦路斯一样作为小范围的冲击拖累欧元提升美元，反而对贵金属价格造成压力。而欧洲各国的政治不稳定亦是欧洲区风险因素之一，如意大利的组阁进展缓慢，面临重新选举而导致欧盟对该国的要求的改革进度落后的风险，以及部分国家萌生退出欧盟的想法如英国。此外对贵金属的价格形成支撑还有各国是否会随日本之后开始竞争性货币贬值，从而导致全球货币泛滥，汇率不稳定进而世界贸易大受打击而进入新一轮的经济衰退，这是世界各国需要谨慎考虑的，美国更是如此，目前以则日本近期积极推行的超量化宽松政策罕见的提出警告而另一方面美元对人民币则在3月15日跌穿6.5元大关亦难免增加世界对货币战争的忧虑。从技术图形上看，过往2年中亦曾经出现过如此暴跌的行情，但随后往往也伴随着大幅反弹的走势，甚至会出现回补缺口至高位的情况，而在当前美国量化政策发展方向仍未明朗化的现在，更不能排除反弹的可能性，尤其是当美联储的鸽派官员在沉默多时之后发表其重要观点或者讲话时，贵金属或者将难免出现大起大落的行情。

　　广州期货研究部