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　　一、房地产行业投资和开工增长，PVC需求回暖可期

　　国内商品房销售的强劲增长，是房地产投资加速的直接原因。去年四季度来国内商品房销售表现不俗，到今年1~2月份，商品房销售数据更加亮丽，具体来看，商品房销售面积为1.05亿平方米，同比上升49.5%。我们认为，商品房销售的好转，直接带动资金的更快回笼，也激发了开发商再投资的意愿。

　　从国内房地产投资和新开工面积两个指标看，去年四季度开始回升，到今年1~2月份，国内房地产投资和新开工面积数据更加强劲。具体来看，全国完成房地产开发投资总额人民币6669.7亿元，同比上升22.8%；新开工面积达2.3亿平方米，同比上升14.7%。

　　房地产行业新开工面积的大幅上升，必然传导到PVC需求。按照经验判断，我们认为，二季度末PVC需求回暖是大概率时间。

　　图表30：房地产投资、新开工强劲增长 图表31：商品房销售数据超乎预期

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　二、PVC减产的驱动力正在形成

　　(一)PVC产量变动情况回顾

　　从图表3可以看到，2009年至2011年， 国内PVC产量不断上升，到2011年四季度达到高点；2012年全年生产平稳，PVC产量总体围绕110万吨水平。今年1~2月份，我们看到，虽然PVC产量较去年同期有所降低，但总量仍在高位。

　　从图表3和图表4对比来看，PVC价格大级别的变动除受外部市场因素外，行业内部产需关系也是重要的动力。2008年全球金融危机时期，PVC价格重挫，同时国内PVC产量也急剧收缩，这为后期的回升提供了动力；2010年下半年，市场流动性充裕，大宗商品纷纷上扬，PVC价格也一路上扬，并持续至当年11月份，这个时候，PVC稳定的供应也对价格起到推波助澜的作用。2011年下半年，外围市场风险再度释放，同期PVC产量开始释放，合力之下，这也是PVC价格在很短时间即深度下探的直接原因。

　　图表32：调整后P VC产量数据走势及其同比 图表33：调整后PVC产量与PVC现货价格对比图

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　(二)PVC产量维持高位的原因分析

　　上文提到，在2011年下半年，PVC价格深度下滑，幅度超过15%；但是PVC价格的下滑，并没有触发PVC产量的调整，实际产量未降反增。这个时期，电石供应明显减少，价格呈现相对强势，而这种强势之下，已然使得PVC生产处于亏损状态。那么这个时候力保PVC产量增长的动力在哪？除国内PVC产能扩张的影响之外，我们认为，“以碱补氯”是最直接的原因。

　　事实上，这个时期，烧碱受外需增强推动，价格持续走高(详见下方右图)，虽然PVC生产处于亏损状态，但是烧碱的盈利颇丰，抵消了PVC生产的亏损，这也使得PVC生产企业收缩PVC产量的动力不足。

　　图表34：PVC与原料电石同比变动趋势 图表35：2011年下半年烧碱价格持续走强

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　(三)PVC减产的驱动力正在形成

　　PVC减产的驱动力正在形成。直接的原因在于，烧碱外需的降温，促使烧碱盈利能力下滑，这将减弱对PVC生产亏损的弥补能力。

　　事实上，氯碱综合盈利的下滑，在过去今年内都表现的比较彻底，具体来看，2008~2009年电石法氯碱综合毛利率超过15%，是近六年来最高盈利最好的时期；2010~2011年，电石法氯碱综合毛利率已下滑至6~8%之间，仅为2008~2009年的一半水平。我们看到，这种势头在2012年仍然延续，数据显示，2012年多数时候均处于微利状态，全年毛利率最高时期都没有达到5%的水平。

　　年初至今，综合毛利率进一步走低，这意味着2011年来“以碱补氯”的生产模式将面临重要的冲击。

　　三、总结和展望

　　从去年四季度到现在，国内PVC行业累计了大量的库存。但是由于现阶段需求增量缓慢，使得库存的消化节奏相对缓慢，这也促成了过去一段时间PVC期货价格的一路走低。

　　我们看到，积极的因素正在逐步的累积：去年四季度来房地产行业的回暖，将对PVC二季度需求构成提振；与此同时，PVC受制于高库存以及盈利能力的下滑，减产的驱动力正在形成，而春季PVC装臵的常规检修可能是PVC产需矛盾转化的契机，这也将为PVC现货价格的回升提供动力。期货市场方面，我们认为，下行的风险已大幅缓解，也建议积极关注PVC的做多机会。

　　光大期货 黄谦