掉期交易因为其自由灵活的合约设定与交易方式，多被用于现代风险管理之中，市场份额逐年增加。但过度的金融创新和产品的复杂化、隐蔽化使得场外市场渐渐显示出被投机滥用迹象。因此对于加强场外市场监管的呼声日渐高涨，《多德弗兰克法案》这一被誉为大萧条以来最全面最严厉的监管改革由此诞生。

　　认真学习《多德弗兰克法案》关于掉期市场监管改革的经验，侧重分析其对于“掉期交易商定义与相关免责”条款，理清其改革核心与创新，将有助于中国场外市场建设避免重复美国走过的弯路。

　　在2008年爆发的“次贷危机”中，缺乏透明度以及规模庞大的金融衍生品被视为导致危机快速蔓延的重要帮凶。在众多压力之下以及出于对金融危机的反思，美国监管机构开始研究进一步完善当前金融监管体系，《多德弗兰克法案》应运而生。针对在危机中美国金融体系和监管所暴露的问题，奥巴马政府借此法案进行了极具针对性的大刀阔斧的改革。《多德弗兰克法案》的核心理念主要体现在两个方面：一是改变目前金融机构“大而不能倒”的局面，有效防范系统性风险；二是保护金融市场中的弱势群体，避免金融消费者受到欺诈。

　　《多德弗兰克法案》涉及的主要内容

　　资料来源：根据CFTC材料整理

　　围绕系统性风险和消费者金融保护两大核心问题，《多德弗兰克法案》内容又具体涉及到重构原有监管机构和监管职能、提高对“系统重要性”金融机构的监管标准、填补对冲基金、保险等金融行业的监管空白、对证券化及场外衍生品金融市场进行规范和约束、严格银行资本金监管和业务监管、华尔街高管薪酬监管等多个方面。在对现有监管规则进行调整和改革的众多条例中，场外掉期交易监管无疑是本次衍生品市场改革的重点关注问题，相关内容大致可以分成六个部分，详见下表。

　　《多德弗兰克法案》中关于掉期监管的主要内容

　　资料来源：CFTC网站

　　本文以“掉期交易商定义”为出发点，探讨法案改革的内容与意义。这主要因为本次掉期交易的一系列监管改革多是基于掉期交易商与主要掉期参与者的认定开始，一旦被贴上掉期交易商的“标签”，就必须接受来自CFTC与SEC等部门的多项监管，增加相应的违规风险与负担，其中包括向交易所注册、报告交易情况、接受资本与保证金特别要求、完善经营行为准则、企业管理水平以及公司章程设定等方面。

　　《多德弗兰克法案》掉期交易商新规

　　1.掉期交易商新规由来

　　掉期交易商制度无疑是美国掉期市场发展历程中的一个重要环节，在提升整体市场交易效率的同时，也在一定程度上催生了掉期市场透明度低与商品价格泡沫等现象。

　　许多掉期交易商是商品期货交易市场上对冲基金和养老基金等大型投资机构的中间人，主要为一些大型银行。这些银行为投资机构设计场外非标准合约，使得后者能在没有商品实物担保的情况下进行期货交易，而为了对冲风险，银行以套期保值需求为由在期货交易所建立头寸，并享有对冲目的豁免。银行这些没有实物担保的投机客户的头寸被隐藏在了掉期交易商的商业头寸中，在很大程度上缩小了机构投机头寸的规模，弱化了监管的透明度。银行为对冲风险而在交易所建立的多头头寸达到一定规模，将会引发商品市场价格泡沫的形成。因此本次掉期监管改革特别针对掉期交易商概念作出了更严格、更全面、更细致的规定。

　　2.掉期交易商定义的演变

　　美国早前的《商品交易法》（CEA）与《证券交易法》（ACT）已经对掉期交易商等概念有所定义，主要包括以下四个方面：第一，以掉期交易商自居；第二，在掉期业务上有做市的实质；第三，以自有账户与对手方进行掉期交易作为常规业务；第四，参与任何使得相关对象被普遍认为是掉期交易或做市的活动。

　　《多德弗兰克法案》并没有改变前两部法案对于掉期监管的整体框架，依然遵循CEA与ACT上述四条法定测试来定义掉期交易商，并剔除那些自有账户且非常规性的掉期交易行为，但在掉期交易商认定各个领域的具体细节上做了相当大的完善。例如针对之前提及的常规性业务进行了更具体的解释，同时确定尝试从通过与交易对手方之间的联系来定义掉期交易商等。

　　根据《多德弗兰克法案》，掉期交易商的定义主要依据实体与交易对手方的相互作用（interaction），涉及传统交易与做市行为，而主要掉期参与者的定义使用了数量界限来鉴定那类非掉期交易商却持有大量掉期头寸，可能对美国金融市场形成系统性风险冲击的机构。除此之外，虽然CFTC与SEC发布了一些共同准则来保持定义的一致性，但对于一些掉期和个股掉期的独特特征还是会有所区别对待。对于一些金融机构来说，完全有可能同时在掉期与个股掉期市场被认定为掉期交易商或主要掉期参与者，并由此受到双重监管与注册要求。

　　《多德弗兰克法案》排除与豁免原则

　　按照《多德弗兰克法案》的原始规定，掉期交易商的定义相当广泛，不仅涵盖了银行等金融机构，而且还牵涉到如壳牌、维多、嘉吉等众多能源、化工、农产品领域的国际大型实体企业。它们的正常经营生产、风险管理以及制度设定等都会遭受巨大冲击，对实体经济形成负面影响，创新金融市场建设也将出现倒退，这与改革初衷明显有所背离。此外，《多德弗兰克法案》改革不仅牵涉到美国国内掉期市场，对高盛等知名投行的国际业务竞争的影响也不容忽视。因此，《多德弗兰克法案》在考虑各方因素后设立了相应的免责机制，包括免除与豁免，以保证实体经济运行对于掉期业务的正常需求，同时对于滥用场外市场进行的过度投机予以更严格的监管。

　　在次贷危机之前，美国监管机构对于掉期交易的监管相当宽松，根据早前CEA与ACT中的相关豁免条例，大致有以下几个方面：第一，非常规性的，为自有账户进入掉期市场的可免责；第二，在“微量允许”（de minimis）限额内联系或代表客户参与掉期交易的行为也可以豁免；第三，参保存款机构在特定情况下可以豁免；第四，其他种类“排除商品”拥有免责权限。

　　《多德弗兰克法案》掉期业务的豁免监管改革基本秉承了在CEA于ACT基础上进行完善的主旨，不过在主体豁免框架未改变的同时，内在条款却大相径庭，之前的大部分监管豁免条例都已经被废除，取而代之的是更为苛刻的条件，主要改变可以总结如下：

　　1.自有账户非常规性掉期交易的排除

　　《多德弗兰克法案》再次重申了“自有账户非常规性掉期交易”将不纳入掉期交易商的评定标准，同时针对“常规性”掉期业务的认定也给出了更细致的解释。决定并不依据掉期业务是属于公司“主要支柱业务”还是“附属业务”来鉴定其“常规性”，或者根据相关掉期行为是基于专用子公司、部门还是交易平台来确认。相对的，《多德弗兰克法案》规定只要掉期交易是可识别（identifiable）的，即属于常规性掉期业务，可能会被认定为掉期交易商。不过“可识别”的概念还是相对模糊，CFTC在参考市场众多意见后给出了几点主要特征：第一，为了满足交易对手方的商业与风险管理需求而进入掉期市场（非出于自身需求）会被认定“常规性业务”；第二，对掉期账户中的交易进行独立核算，并将掉期交易作为独立的利润中心，并保有独立的盈亏结算单，也是“常规性业务”的特征；第三，人员与资源在掉期交易行为上的配置也可作为判定“常规性”业务的重要参考指标，例如在信用风险分析、产品内容确认、追加抵押通知、履约追踪等岗位的资源配置等。但对于此点的界定并非是按照特定数值或相关费用所占百分比，以及与此类活动相关的时间占用来判断，而是通过客观地检查上述掉期活动是否极大程度占用了资源。

　　2.微量允许豁免

　　根据《多德弗兰克法案》，任何实体在微量允许的范围内参与掉期交易将不会被认作是掉期交易商。虽然此门槛暂时还未最终确定，但相关讨论已经由最初提议案中的1亿美元窜升至30亿美元。

　　此外，提议案中将多个个人或公司因为需要凑足掉期头寸而以集合体名义进入较大的掉期市场这一类行为作出豁免。例如一些规模较小的公司由于单个不能建立足够的商业头寸用于期货或掉期市场上进行交易，或还未足够大到吸引大型金融机构作为其对手方，因而采取集合方式参与市场，这类行为虽然在很多方面非常类似掉期交易商，但只要其集合头寸不超过微量允许的限制就不会被算作掉期交易商。

　　3.排除类商品大幅减少

　　2000年，美国通过了《商品期货现代化法案》( Commodity Futures Modernization Act)，为CEA确立了三类商品:第一类是金融参数(利率、股票指数，外汇等)。该类商品被确定为“排除商品”，即只要是合格合约参与者之间进行的交易，以上述金融参数为基础的场外衍生品交易便不适用《商品交易法》的规制。所谓合格合约参与者，指的是大型银行、券商、基金等金融机构等；第二类是基于农产品的衍生品合约。这类合约没有法定豁免，受CFTC的监管；第三类是其他种类的“排除商品”，其中包括石油等能源产品。只要没有小投资者参与，“排除商品”的合约就可以在场外交易而不受美国商品期货交易委员会的管制。

　　但《多德弗兰克法案》修正了上述规则，将互换业务也纳入到监管范围之内，并对“互换”界定宽泛，涵盖了绝大多数场外衍生品合约，包括股权互换、利率互换、商品互换等传统的互换合约，还包括信用违约互换以及所有的期权，乃至任何以不确定事项为基础的支付合约等都在监管之列，基本上只是将拟进行实物交付的“远期”合约排除在互换的定义之外。根据这一定义，所有的石油互换以及场外石油期权等合约，都将视为“互换”而受到该法案的约束。这对美国企业从事能源衍生品交易及其风险管理产生重大影响，也对世界其他企业在美国市场进行同类业务带来一定影响。

　　4.对冲实物风险头寸的掉期业务可获免责

　　类似石油、天然气、化工与金属等实物市场发展了非常发达的个性化交易，其中一些符合掉期的法律定义并高于微量允许的限额。虽然之前CTA中的排除类商品被剔除出了豁免范围，但CFTC就拥有实物市场的掉期交易商定义与主要参与者进行了协商，并在多方磋商之后，CFTC规定只要满足以下条件的掉期交易可以被认为是实体企业出于对冲实物风险而进入掉期市场，可以获得相应免责。第一，参与掉期业务的目的是弥补或者缓和由以下三种情况导致的价格风险：（1）当事人所拥有、制造、生产、加工或者预期拥有、制造、生产、加工资产导致的价格风险；（2）当事人现存或预期产生的负债导致的价格风险；（3）当事人提供、采购或预期提供与采购服务导致的价格风险。第二，掉期交易代表了已经被执行或将要执行的现货交易，或者在现货市场上将要建立的头寸。第三，当掉期在经济上适用于降低当事人在执行与管理商业公司的风险。第四，掉期交易与良好的商业惯例一致。第五，当事人未参与特意逃避掉期交易商名称相关的掉期业务。

　　5.部分注册场内交易商参与的掉期豁免

　　根据《多德弗兰克法案》对于掉期定义的最终规定，如果场内交易商根据CFTC相关规定进行过注册的可获得豁免。其次，若遵从DCM与SEF相关规定，仅仅依靠“专有资金”（proprietary）进入掉期市场为交易者自有账户交易的行为，且向CDO提交每笔掉期清算的可豁免。再者，如果不是掉期交易商的附属代理人，以及非直接或通过代理人来对掉期条款进行谈判（除了价格、数量或者依据DCM与SEF规定申请报价）的也可豁免。此外，其他可获得豁免的场内注册交易商需要满足的条件还包括：非直接或通过代理人提供掉期清算服务给第三方；没有参与任何DCM与SEF提供的做市项目；遵从CFTC相关的交易记录保存与风险管理要求。

　　6.受到联邦存款保险公司保险的储蓄机构豁免

　　《多德弗兰克法案》掉期监管中较具争议性的一项规定是不得对任何“掉期实体”提供联邦援助。联邦援助包括使用美联储的信贷工具或贴现窗口的多种垫款，以及受到联邦存款保险公司的保险或担保。“掉期实体”包括所有掉期交易商、证券掉期交易商、主要掉期参与者或主要证券掉期参与者。美国银行与外国银行的美国分支和代理机构有权享有所规定的联邦援助，但银行如因其掉期业务按要求注册为掉期交易商或主要掉期参与者，则不再享有联邦援助。由于受保银行不得拒绝联邦储蓄保险，上述规定意味着在实际操作中，除非另有豁免规定，这些银行需要剥离所有衍生品业务，包括套期保值、做市和其他中介业务，以隔离不享有联邦援助的非银行关联机构。经过反复沟通，法案最终形成妥协，为受到联邦存款保险公司保险的储蓄机构增加了一项豁免，以减轻剥离带来的影响。法案规定，受保险的储蓄机构无需剥离下列掉期业务：对冲储蓄机构的风险；从事任何一种有关利率、汇率或参与资产的掉期交易，且该交易根据《国民银行法》可认定为国有银行投资行为，例如利率掉期和货币掉期；由清算所清算的信用违约掉期(CDS)。但此类储蓄机构还需剥离其他掉期业务，如多数大宗商品利权益证券以及未清算的信用违约掉期，除非这些交易的目的是为了套期保值。

　　启示与建议

　　1.加强投机监管并放开实质需求，建立规范化场外市场

　　市场几乎一致认为《多德弗兰克法案》的监管改革是美国金融历史上最严厉的改革之一，但其监管主要是针对过度投机与提高市场透明度为主，对于实质市场风险对冲与管理需求还是给予了相当多的豁免与排除。虽然先前不受监管的能源、金属等场外衍生品被正式纳入管辖范围，但法案对相对应的实物套期保值还是给予特殊免责。这主要因为场内市场上的期货品种由于标准化合约设计、交割物品质与交割流程等与现货企业存在脱钩现象，并不能完全满足企业个性化的实质需求，而掉期市场的个性化定制却正好能够填补这一空白，起到衔接场内与场外市场的作用，提升整体效率的同时，对实体经济有着积极影响。

　　反观国内期货市场，上市品种数量将会持续增多，面临着期货标准化合约设计不能满足企业个性化风险管理需求的问题。因此国内各类民间或地方性质的场外市场发展强劲，相应的监管机制却没有建立起来，过度投机炒作的现象屡见不鲜，造成场外掉期市场真正的功能未能得到有效发挥。

　　在与国际逐步接轨的大背景下，国内期货市场可借鉴《多德弗兰克法案》的改革进程，一方面对场外市场的投机力量给予更严格的监管，以维持相关金融体系的稳定健康；另一方面可以由政府牵头建设发展场外掉期市场，放开企业实质套保与风险管理牵涉到的掉期业务，更有效地服务实体经济。

　　2.区分套保与投机的判定标准

　　就细节来说，上述建议中涉及到的关键是要有效区分参与掉期的目的性，即怎样区分投机与套保等。《多德弗兰克法案》对于此点也是进行了再三考量，慎重讨论并吸收各方反馈意见。《多德弗兰克法案》涉及到的排除与豁免原则可供参考，如依据实体企业现货资产、负债、服务购买等标准，制定相应场外掉期市场的对冲实物风险的套保头寸限额（类似于期货套保头寸），同时借鉴“自有账户非常规性掉期业务”的排除规定，根据企业参与掉期的目的、盈利核算机制以及相关资源配置来确定掉期业务性质等做法，进一步确保真实需求不会受到过度监管。

　　3.引入微量允许限额机制

　　仅靠实体需求难以促成掉期市场的活跃与快速发展，一定的风险承担者是市场不可或缺的，即投机与套利力量的存在可以提升市场效率，所以如何控制投机与套保比例是另外一个重要课题。

　　国内期货市场可借鉴《多德弗兰克法案》“微量允许”原则，超过限额的投机头寸容易对市场形成系统性风险，所以需要加强监管，而在限额范围内的交易可以保证市场活跃性，此类限额考察机制可以避免整个金融系统突然面临系统性风险，同时，能够最大限度地保障真实需求和相当的市场灵活性，规避“一刀切”的过度监管。具体可以借鉴《多德弗兰克法案》的相关规定，通过掉期交易涉及的名义价值总额、交易对手方数量、掉期交易笔数等指标作出相应数量化规定。