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　　【要点陈述】：虽然焦炭价格在8月份后跟随螺纹钢价格出现了一波强势反弹，但是进入10月下旬之后，反弹出现阶段性见顶，短期进入弱势震荡走势，根本的原因还是在于实质性需求并未启动，而产业过剩格局短期内，甚至在几年内都不会发生扭转。宏观经济暂时企稳，但是行业去库存化压力依然巨大，季节性需求滑入低谷令市场暂时看跌走势，而中期底部宽幅震荡依然是主调。

　　宏观面走势：企稳却难掩疲态

　　从11月份的PMI初值和工业增加值的数据看，短期宏观经济见底回暖的特征已经非常明显。10月份官方PMI数据和11月份汇丰PMI数据均双双回升至荣枯线上方，但是我们需要注意的是PMI数据的回暖在其中是有很大的“水分”的。

　　首先，PMI数据依然处于自2010年年初以来的下降通道中。其中官方PMI的反弹力量非常弱，也是仅仅突破荣枯线，扩张速度依然非常缓慢。而企业新增贷款的数据显示中期经济规模扩张不容乐观。三季度GDP同比增长7.4%，四季度回升至7.5%的年内目标已经非常容易达到，短期内大规模扩张经济并不现实。

　　图1 PMI数据转暖不改下降趋势

　　图2 人民币新增贷款下滑，中期经济扩张步伐缓慢

　　其次，季节性因素。9-11月份往往是下半年的各个产业生产高峰期，出现阶段性的回暖是非常正常的。进入11月份后，北方的雨雪天气明显增加，户外施工减少，对包括钢铁在内的建材需求减少。

　　最后，年内经济会议尚未召开，社会投资暂时处于低谷。年内经济会议在12月12日-14日在北京召开，部署明年的经济工作，经济的发展目标和方向对社会投资会产生明显的导向作用。在会议召开前，目前暂时都维持观望的态度。

　　产业面研判：螺纹钢季节性需求淡季，焦炭跟随步入寒冬

　　螺纹钢走势决定焦炭命运。从今年6月份到11月份，焦炭1305合约和螺纹钢1305合约的相关系数高达0.95，螺纹钢价格走势对焦炭方向起到决定性影响。为什么说是螺纹钢决定焦炭，而不是焦炭决定螺纹钢，主要的原因在于焦炭产业链上下游单一，焦炭的上游炼焦煤的主要用途为生产焦炭，而焦炭绝大部分用于炼钢，因此钢铁需求的变化将直接决定上游焦炭和焦煤的行业。

　　图3 产业链结构决定行业价格由下游传导至上游

　　数据来源：wind&南华研究

　　7月份以来全国钢铁库存出现了明显的下滑，拐点形成。接着8月份钢铁生产创出阶段新低后9月份出现反弹，10月份继续出现好转，一方面是由于二季度经济数据持续超预期恶化，货币政策在6、7月份持续宽松，连续两个月降息。银行新增贷款出现明显回暖，8月份以来社会新增投资对钢铁需求拉动显著。8月份后，受制于CPI后期上行压力依然较大，货币未能进一步宽松，央行主要采用公开市场操作的方式释放短期的流动性，对中长期的货币供应则采取了严格控制的态度。

　　一般而言，钢铁库存也将触底反弹，钢铁日均产量在11月份已经出现了下滑，阶段高点已经过去，后期将重新步入库存攀升期。我们认为由于钢价反弹，部分库存转化为隐形库存，其实质需求较表观更低。

　　图4 钢铁库存已经达到低位

　　10、11月份钢铁企业开足马力生产，目前已经回到年初产量过剩严重的状态。10月份由于钢价触底港式反弹，钢铁行业盈利同比、坏比均出现明显改善，10月底吨螺纹钢和线材的盈利在300-400元左右，而板材吨钢盈利在40-250元左右。行业盈利能力的改善致使企业开工出现大幅回升，下游铁矿石库存消化较快。

　　图5 港口铁矿石大幅走低

　　对于焦炭而言，下游钢铁需求重新步入低迷意味着好日子也已接近尾声。10月份焦炭月产量达到3684万吨，创下三个月以来的新高，与钢铁产量保持了高度的一致性。

　　图6 焦炭产量回升推动供应过剩

　　预计后期，焦炭将跟随钢铁步入阶段性低谷，但是随着宏观经济的企稳和明年经济政策的落实，钢价有望企稳。房地产行业已经从上半年的低谷中走出，铁路投资也有望保持稳定，后期焦炭有望震荡上行。但是中期焦炭依然承压，供求面将回到弱势。

　　技术面研判：弱势震荡，中期筑底

　　图8 焦炭突破支撑下行，后期震荡走势

　　10月份下旬焦炭未能突破半年线上行，转而掉头回落，虽然此后在60日均线获得支撑，但是震荡偏弱格局未能改变，至10月底已经突破区间下行。预计12月份焦炭震荡下行的压力依然存在，不排除继续创出新低的可能。建议在1600上方抛空1305合约，中线看空。

　　南华期货 胡晓东