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　　前言：

　　豆棕价差因为基本面因素的影响，在今年大幅超出历史价差区间；从推动今年价差走势的本质来讲，南美北美两大大豆主产区大幅减产，而棕榈油两大主产区马来西亚和印尼不断增产，导致基本面格局一紧一松是核心因素。但从10月中旬开始，目前豆棕主力合约1305的价差不断回归，从最高的2050附近回归至目前的1750附近，后期的基本面是否支撑这种回归的延续值得关注。

　　图一：豆棕1305价差走势图

　　图片来源：文华财经

　　本团队通过对豆棕历史价差，以及棕榈油生产周期性、豆油生产前景、以及二者之间的消费前景等基本面因素分析后，认为目前豆棕之间的强弱关系已经开始转换，豆棕价差正在回归的过程之中。

　　一.   统计模型发出回归信号

　　历史价差走势虽不是主导价差增减，或者套利标的之间强弱关系的主要推动因素，但是对套利交易仍有很重要的参考价值，在我公司自我研发的套利模型中，已经发出了明确的豆棕价差回归信号。

　　图二为豆油指数与棕榈油指数价差的统计图，图中的上下界是按照一年期移动窗口的价差正态分布的置信区间来表示(95%，97%，99%)。自09年以来，豆棕指数价差基本在5%区间内运行，数次上破1%上界后均出现明显的回归。今年以来，价差出现极端走势，在上破1%区间后不断上行。

　　图二。豆油指数与棕榈油指数价差的统计图

　　模型与图表来源：国元海勤

　　图3为近一年来价差的分布图，我们可以看到今年价差已经不服从正态分布，均值严重偏左，右方出现“厚尾”。进入11月后，豆棕价差大幅回落，随着价差跌回5%区间以内，均值回归的迹象已经逐渐显现。

　　图三。豆棕指数价差分布图(2011.11-2012.11)

　　模型与图表来源：国元海勤

　　图四：5月合约豆棕价差历史走势图

　　模型与图表来源：国元海勤

　　经过统计模型的分析，我们得出以下结论：10月中下旬豆棕5月价差处于阶段性价格高位，之后的11、12月两个月呈现逐步走低趋势。现阶段刚进入11月月底，价差已经开始呈现调头势头，且经过一段时间的运行，二者之间的强弱关系得到了一定程度的确认，究其原因，还是替代消费起了主要作用，进而支撑棕榈油的价格。我们认为在豆棕价差处于回落周期的背景下，以1800为轴上下100点一线，介入买棕油抛豆油对参与者非常有利。

　　二。棕榈油步入季节性减产周期，而豆油供应因南美因素将由紧偏松

　　1.棕榈油步入季节性减产周期

　　棕榈油产量在今年大幅飙升，是其走势在全年都偏弱的主因，但是棕榈油的生产有着很明显的周期性，从季节性特征来看，一般9-10月是其产量高峰，下图(图二)是最近五年棕榈果单产走势图，在单产高峰过后，棕榈果的单产一般会有直线性的回落，这将导致棕榈油单产的大幅回落。

　　图五：马来西亚棕榈果单产走势图

　　数据整理：国元海勤

　　棕榈果单产的回落，最终将体现在棕榈油的产量方面，从马来西亚棕榈油局最新的数据显示，马来西亚10月棕榈油产量环比下滑3.3%至194万吨，虽然下降的幅度有限，但这一数据的出现说明季节性拐点的到来，在今年底一直到明年2月份左右，棕榈油整体产量都将延续此种趋势(如图三)，有利于棕榈油去库存化，指引盘面走出超跌反弹行情。

　　图六：马来西亚棕榈油单月产量图

　　数据来源：马来西亚棕榈油局

　　2.南美增产预期强烈，豆油供应前景改善

　　今年由于年初的南美干旱以及年中的北美干旱，大豆整体产量呈现大幅减少的状况，虽然9月底开始，市场开始调高美豆产量预估，但是其单产仍和往年平均水准有较大差距，最终导致的结果还是豆类库存的减少，但是这一局面有望随着南美题材的出现而得到根本性的改观，且最终传导至豆油库存上面。

　　但在美豆收割完毕之后，市场关注的要点已经从目前的北美转移至南美。由于今年上半年较好的价格预期，今年南美播种面积再创新高；巴西12/13年预估种植面积达到历史最高水平2750万公顷，比上年增加10%；阿根廷12/13年收割面积预计达到1970万公顷。USDA预计巴西产量将达到8100万吨，同比大幅增产1450万吨；阿根廷产量预计达到5500万吨，同比增产1400万吨。

　　虽然目前产量还并没有最终确定，但是目前预期相当强烈，且前期播种进度正常，这无疑会对整个豆类行情都产生较强的压制作用。

　　三。棕榈出口前景依然乐观

　　虽然2012年马来西亚、印尼的棕榈油产量预期将增加，但是为了应对此种局面，有意开拓出口市场。2011年9月份印尼政府实施新的出口关税，精炼棕榈油出口关税(目前为3%)低于毛棕榈油出口关税(目前为9%)。另外，马来西亚将从明年1月起下调毛棕榈油出口关税，并取消免税毛棕榈油出口配额。

　　目前棕榈油价格经过大幅调整后处于弱势低位，再加上主产区扩大出口政策的实施，正是主要消费国补进库存需求的最佳时机，预计后期棕榈油出口需求将大幅增加。

　　从今年后期两个月的进口趋势来看，由于近期国家质检总局下发的《关于进一步增强进口食用植物油磨练监管的通知》，且该通知将于2013年1月1日正式实施，为了规避此监管通知的相关要求，今年11月和12月中国棕榈油进口量将有望大幅上升，目前预计的进口量有望达到单月70万吨左右。

　　除了中国进口之外，印度和欧盟是另外两大棕榈进口区。目前印度棕榈油消费仍保持较快的增长，据油世界称，随着印度食用油进口持续攀升，未来几个月该国将扩大棕榈油采购，并预计2012/2013年度(10月-次年9月)印度料进口棕榈油788万吨，高于2011/12年度的747万吨。

　　图七：印度棕榈油进口与消费量

　　数据来源：USDA

　　另外，欧盟也是棕榈油的主要消费国家，由于棕榈油作为生物燃料的主要原料，欧盟近几年逐渐加大对棕榈油的进口量，以补充国内菜籽油的供应缺口。目前价格处于低位的棕榈油后期的燃料消费需求仍有很大空间。

　　四。价差过大，冬季过后棕榈会大量替代豆油

　　不可否认，目前不管是豆油还是棕榈，都面临着较重的压力，但是豆棕有着明显的季节性特点，冬季之后调和油中棕榈油比例将逐步提高，进入勾兑使用旺季，而豆油表现则恰恰相反；目前从消费大省广东现货价差来看，和期货走势一样，目前也是处于历史价差的高位区间，价差继续向上的难度较大，另外从下图中可以看出很明显的规律，现货价差在达到历史高位区间之后，往往会伴随着迅速的回归，之前价差越大，则回归的幅度越大。

　　图八：广东棕榈油豆油现货价差

　　数据整理：国元海勤

　　后期走势上来看，随着棕榈消费旺季的到来，二者之间的价差有望不断收敛，在四月左右有望达到二者价差的最低点，随后进入下一个周期，而豆棕1305价差则刚好是消化价差季节性回归的主要合约。

　　五。总结与展望

　　综上所述，进入11月之后，豆油棕榈油的基本面都发生了变化，首先是棕榈油步入阶段性的减产周期，对国内外棕榈油去库存化都能起到积极作用；而11月份由于美国收割已经完毕，之前的减产利好在此也将炒作结束，豆类包括豆油的炒作将转向下一个题材，即南美增产题材，二者之间的供应前景，在11月份开始将开始颠倒；而关于消费方面，二者季节性转换的特点非常明显，在进入交割月之前，有望推动豆棕价差的迅速回归。

　　针对以上基本面的分析，我们给出以下交易方案：在1700-1900这个区间，建立买棕榈1305抛豆油1305套利单，建仓比例1:1，止损往上100点，往下100点逐步加仓，止盈往下500点，持仓时间可以一直到2013年4月左右。

　　国元海勤期货