中衍期货：豆棕价差有望进一步扩大

2012年12月03日 11:30 中衍期货

　　宏观分析

　　目前全球整体经济环境仍然没有走出疲弱的阴霾。“财政悬崖”依然是美国迫在眉睫的问题，上周美国国会两党继续就“财政悬崖”问题寻求解决方案。欧洲经济仍然受债务问题困扰，于11月21日结束的欧元区财长特别会议并未就对希腊发放下一批救助贷款达成协议。11月23日结束的为期两天的欧盟领导人为欧盟2014-2020财政预算案特别召开的峰会也无果而终，欧盟中期预算难产，势必会对欧债经济造成负面影响。作为全球第三大经济体的日本，成为本季度最大风险点。日本产经省周二公布的数据显示，衡量日本经济各部门产出月度变化的10月份全产业活动指数(METI)下降0.3%；上月数据显示，10月制造业活动触及18个月低点，加剧了全球对日本经济增长放缓的担忧。比较可喜的是，11月22日汇丰银行公布的中国11月汇丰制造业PMI升至50.4,13个月以来首度重返50荣枯线以上，当月中国官方制造业产出指数也为51.3，中国经济复苏证据不断加强。总的来说，宏观经济不容乐观，存在很多不稳定性和风险，宏观偏空。

　　基本面分析

　　年初以来，豆棕价差以接近60度直线角度一路暴涨，8月13日价差一度突破08年9月历史高点1918点，并在10月30日创出新的高点2195点，涨幅接近14.5%。尽管近期接连多日价差急速回归，但是笔者认为这种回调趋势不会长久，后市豆棕价差有望进一步扩大，买豆油、抛棕榈套利策略可静待时机入场。

　　主产国产量创历史新高

　　本年度棕榈的主产国马来西亚和印度尼西亚的产量大幅增长，均创历史新高。据美国农业部的数据显示，马来西亚2012/13年度棕榈油产量预估为1850万吨，相比上年度1820万吨的产量继续增长，并创历史新高。印度尼西亚2012/13年度棕榈油产量预估为2800万吨，相比上年度2590万吨的产量继续增长，并创历史新高。两大主产国同时增产，供应相对宽松。再加上本年度世界经济增速放缓，抑制需求，油脂油料的消费受到压制，总体上看供应充足。在供应增加，消费放缓的基础上，导致棕榈油的库存量持续增加。据美国农业部的数据显示，全球2012/13年度棕榈油期末库存预估再创新高704万吨，相比2011/12年度的660万吨库存增加6.7%。

　　调降关税打压棕榈价格

　　目前马来西亚和印度尼西亚两大棕榈油主产国12/13年度产量预期大幅增长、出口需求持续疲弱、国内库存居高不下。两国政府纷纷调降出口关税，以应对当前库存高企和消费低迷。印度尼西亚将毛棕榈油出口关税由13.5%下调到9%，从11月1日开始执行。而马来西亚则准备将毛棕榈油出口关税由当前的23%下调到8%-10%，从2013年1月1日开始执行。此举有利于两国提振棕榈油出口量，削减库存，争夺国际市场占有份额。但同时降低了进口国企业的生产成本，不可避免的打压了棕榈油价格。长时间看，产量增长、需求不振必将导致棕榈油去库存过程缓慢持续，豆棕价差在棕榈油基本面长期利空的影响下，可能继续扩大。

　　食用工业需求双双受压

　　我国作为主要进口棕榈油食用的国家，伴随着冬季的来临，棕榈油融点特性将逐渐显现。国内关于散装油搀兑比率限制条款的实施，使得棕榈油使用量大幅缩减，随即进入需求淡季。而四季度历来是豆油消费旺季，尽管可能出现旺季不旺的现象，但是极有可能伴随着棕榈油淡季更淡的局面。作为未来发展方向的生物柴油领域，棕榈油的工业需求亦受到很大程度的抑制。据布瑞克农产品资讯的研究显示，目前以棕榈油作为主要原料的生物柴油主要在东南亚发展，美国并不认可以棕榈油为原材料的生物柴油，欧盟更是在2010年底就取消了棕榈油作为生物柴油原料的资格。而美豆油近期到达了47美分/磅的生物柴油盈亏平衡点，后续发展前景广阔。

　　库存消费比创历史新高

　　本年度由于南、北美大豆双双减产导致全球大豆供应格局偏紧，我国豆油库存量尽管在12/13年度有所缓解，但库存消费比持续在低位徘徊。而12/13年度不论是马来西亚还是印度尼西亚棕榈油产量都预计创出历史新高。相关数据显示，我国棕榈油库存将达到创纪录高位84.28万吨，库存消费比为历史新高15.05。相比11/12年度增长20.6%；相比10/11年度增长108.4%；相对于棕榈油期货价格最低时，08/09年度72.1万吨的库存，和12.25的库存消费比还要高出22.9%。作为综合衡量供给状态的重要指标，棕榈油过高的库存消费比暗示着12/13年度我国棕榈油供给十分充足，棕榈油价格将长时期受到压制。对比豆油处于历史偏低水平的库存消费比，豆棕价差有望进一步拉大。

　　技术分析

　　豆棕价差动态平衡区间

　　应用豆油、棕榈油期货上市以来的价差数据(指数合约)统计分析，做出的正态分布图可以看出，豆棕价差基本上呈现正态分布形态，波峰偏向左侧，峰值与均值基本吻合。整体来看价格围绕着均值1083、标准差349组成的动态平衡区间震荡运行，但是从本年度10月份开始价差创出历史新高，突破3倍标准差2130点位，近期价差快速回调至接近2倍标准差1781点位附近。鉴于上述豆、棕基本面比较分析，笔者认为豆棕价差可能在未来1-2年内不会再回到均值1082附近，而是站上一个台阶，迈入新的1432—2479密集区运行。可尝试豆棕价差到达1500点位，进行买豆油抛棕榈套利策略，价差打到2500附近，进行买棕榈抛豆油套利策略。

　　图豆棕指数合约收盘价价差统计直方图